A les portes del 2023, presentem les perspectives econòmiques pel proper any en un resum que engloba una visió macroeconòmica dels diferents mercats.
En la batalla de la Fed contra la inflació, hi ha enemics amagats que els inversors poden no estar veient. La Fed, conscient d’ells, ha d’insistir en la seva vigilància per a mantenir-los a ratlla. La inflació genera una aparença de benefici en els comptes de resultats empresarials que és en realitat una il·lusió. Es deu al fet que les corporacions comptabilitzen els costos operacionals i les depreciacions en base històrica (preus més baixos), donant lloc a una exageració del resultat. No és fins a la reposició, a preus de mercat més alts, que té lloc l’ajust posterior en beneficis. El problema generat és el conegut com «sobre distribució de beneficis». Ja que els resultats es distribueixen abans de l’escometre la reposició, si aquests eren exagerats, pot resultar en un problema de caixa per a finançar aquesta reposició (que sol ser molt alta en períodes de cicle tardà, amb capacitats utilitzades del voltant del 80%). Això pot derivar en un al·luvió de demanda de capital per part de les empreses, i greus tensions en el mercat de diners que podrien acabar desplaçant-se al mercat de deute corporatiu.
La idea que la inflació anirà moderant-se per simple efecte base, i sense pràcticament dolor, podria ser una miqueta simple i ingènua. La història mostra com cada 2 punts percentuals de reducció en la inflació als EUA, ha necessitat d’una recessió que ha originat una deterioració en la desocupació. La relació és: per cada punt percentual de millora en inflació fan falta 0.6 p.p. de deteriorament en atur. Com la inflació general avui està en el 7,7%, parlem de gairebé 6 punts percentuals de rebaixa necessària. Això és només consistent amb una recessió que vingui acompanyada d’un empitjorament en l’atur d’uns 3,5 a 4 punts percentuals (fins a una taxa de desocupació del 7,2-7,5%). D’altra banda, la inflació mai ha cedit quan els Fed Fund rates estan per sota del PCE core (avui en 5%). Per això, tenim dubtes sobre la possibilitat que la Fed aconsegueixi rebaixar la inflació sense que augmenti els tipus d’interès de manera més significativa.
Pel que fa a Europa, el conflicte existent, lluny de ser regional, ha mutat en una cosa global i transversal. Global, per involucrar a les principals potències. Transversal, perquè es desenvolupa en múltiples camps (política, energia, semiconductors, alimentació, finances, etc.). Els conflictes globals duren molt, fent probable que la situació es prolongui al llarg de 2023. La transversalitat fa que tot el complex de matèries primeres pugui continuar dislocat per molt de temps, pressionant la inflació durant tot el 2023, i obligant els bancs centrals a mantenir-se vigilants, potser, més temps del que actualment anticipa el mercat; i en aquest cas l’entorn probablement continuaria sent advers per als mercats financers.
Existeix un estret vincle entre energia, cicle econòmic i mercats. A l’economia mundial mai li ha anat bé amb preus energètics estructuralment alts i, si bé els preus del gas han disminuït recentment a Europa, encara segueixen un 800% per sobre del preu mig anterior al 2020 (als EUA estan un 216% per sobre dels nivells anteriors a 2020). El vincle mostra també que rares vegades va ser rendible invertir en actius financers quan l’energia estava cara i tendia a l’alça. Avui, desgraciadament, l’energia encara es troba en fase d’acceleració si atenem la tendència dels preus en els últims dos anys en relació amb la tendència dels últims 15 anys.
Rebots de curta durada en els mercats. Amb l’esperança que la inflació ja hauria fet pic, fet que ha passat diverses vegades el 2022, es va induir a un rebot en els preus dels actius. El problema és que quan una esperança brolla durant llarg temps és perquè pot ser prematura. El Comitè d’Inversions Globals d’Andbank (CIGA) finalment va coincidir que era possible que la inflació hagués tocat ja sostre als EUA, però el debat va ser ardu perquè sabem, per les nostres dades, que la inflació mai aconsegueix el seu màxim fins a ben entrada la recessió. Dit això, convenim també en què els preus anaven a mantenir-se incòmodament alts per un llarg període, augmentant les possibilitats que els bancs centrals provoquin deliberadament la recessió per a tornar a contenir la pujada generalitzada dels preus.
Europa i el BCE. Sigui com sigui, hagi tocat o no sostre la inflació, una de les conclusions bàsiques del CIGA va ser que les principals economies mundials entraran en recessió el 2023. Començarà Europa, possiblement mostrant ja una contracció en el quart trimestre del 2022, que podria estendre’s fins al segon trimestre del 2023 i, qui sap si, depenent del que passi a Ucraïna, fins al tercer trimestre de 2023. Aquest procés recessiu farà gran part del treball del BCE, que pujarà el Depo rate fins a un nivell del 2,75%-3%, i el Refi Rate al 3%-3,25%.
Els EUA i la Fed. L’economia nord-americana, pel seu major dinamisme, podria trigar una mica més a entrar en recessió, estant a més per veure la intensitat d’aquesta. La interpretació negativa d’aquesta resiliència econòmica és que la Fed arribarà més lluny (en termes de Terminal Rate) en el seu intent de refredar l’economia, probablement elevant els tipus per sobre del 5%, i mantenint-los en aquest nivell un o potser dos anys. Amb aquesta perspectiva, el que la Fed sembla oferir és un període sostingut de creixement sub-par, per a controlar la inflació amb el temps, evitant un dolor excessiu i intens a curt termini. Això, que encara no es reflecteix en els preus dels actius, pot resultar en una sorpresa negativa quan es vagi materialitzant. Per descomptat, no compartim l’opinió que la Fed podria començar a baixar els tipus d’interès ja al 2023.
El marc dels quatre quadrants. Aquest marc només considera dues variables, creixement i preus, per la qual cosa només caben quatre escenaris per a l’economia mundial: 1) creixement amb inflació; 2) creixement amb deflació; 3) recessió amb inflació, i 4) recessió amb deflació. L’enfocament cobra més rellevància puix que els actius financers es comporten de manera ben diferent en funció d’en quin quadrant es trobi l’economia. En opinió d’Andbank, l’economia mundial es dirigeix cap al quadrant 3 (recessió amb inflació). I encara quan aquesta transició podria ser temporal ha de mantenir-se la prudència, molt més com que en aquest escenari pocs actius financers responen bé.
