Després de concloure una animada ponència amb clients el dilluns passat, un d’ells es va acostar i em va preguntar dissimuladament sobre les raons de la meva aparentment paràlisi com a escrivà. Un fet que em va disgustar i complaure al mateix temps. Li vaig respondre que una barreja de raons perfectament conjugades han resultat en aquesta pausa aparent de les meves Notes. A saber. L’elaboració i publicació del nostre document d’estratègia 2018? (Per cert monumental tasca del comitè d’inversions). La prolixitat en les demandes del meus col·legues d’atendre xerrades i visites a clients? (Ja ha deixat de ser indiferent per a mi dormir en un avió). O el no menys important fet que vivim en un corrent de maniqueisme als mercats, dividits incondicionalment entre dos principis contraris i que lluiten entre si. Un apuntant cap a la fi dels temps, i l’altre convidant-te a participar de l’espectacle. Dualitat interessant, sens dubte, però que et fa ser doblement caut a l’hora de llançar-te en l’elaboració de perífrasi de tipus analític.
Entenen la meva relativa quietud recent? No obstant això, deixin-me dir que és absolutament irrellevant si durant un període definit prescindeixo d’informar de tot a tota hora, preferint «absentar-me» momentàniament de l’escena. De fet, en absència de grans canvis, no és precisament això el més assenyat? Al cap i a la fi, diuen que els savis parlen quan tenen alguna cosa a dir, i els ximples parlen perquè han de dir alguna cosa. Doncs això.
Avui els escric perquè sí tinc alguna cosa a dir i m’agradaria compartir. Començant pel final, sóc dels que pensa que aquest cicle alcista en els índexs de renda variable encara té recorregut. En el nostre document de visió estratègica 2018 (publicat a la nostra web www.andbank.com) els comento que els riscos globals segueixen vigents, però que hem de diferenciar entre riscos estructurals i riscos cíclics. Per què? Els primers no exigeixen una resposta immediata, la qual cosa fa que no suposin una amenaça que hagi de materialitzar-se el 2018. Parlo de riscos com el proteccionisme, nacionalisme, palanquejament, demografia i una pèssima assignació de capitals. Tot això importa, però em temo que els inversors els seguiran ignorant aquest any (ho sé perquè he parlat amb centenars d’ells). No obstant això, els riscos cíclics sí podrien ser més palpables per la seva naturalesa temporal. Identifico en aquesta nota tres riscos cíclics que podrien tombar la nostra visió de continuïtat alcista als mercats de renda variable pel 2018: 1) Recessió als EUA. 2) Una Fed actuant lentament (darrere de la corba) i degenerant en un fort repunt dels preus. 3) Una Fed actuant precipitadament (per davant de la corba) i que ens porti a un enduriment monetari excessiu. Analitzem aquests riscos i vegem a quines conclusions arribem i si tenen capacitat per alterar la nostra visió alcista. Abans de començar, deixin-me recordar que portem 13 mesos seguits a l’alça a Wall Street (superant el cicle alcista de 12 mesos del 1949).
Sobre el risc de recessió als Estats Units -idea mantinguda per aquells que alerten del cicle avançat als EUA, per cert, un dels més llargs de la història i ja en fase molt madura-, diria que, efectivament, un cicle en fase avançada de maduresa és vulnerable. Mirin, porto anys compartint amb vostès les meves eines d’anàlisi en el que ha estat un llarg camí de pedagogia (espero), que no d’apostolat. Els lectors habituals sabran el que opino sobre l’origen de les recessions, i que aquestes tenen lloc quan el cost del capital iguala o supera el retorn del capital (Wicksel dixit). Una circumstància que, per cert, sol donar-se en fases madures del cicle. Avui, els mateixos Wicksellians afirmen que aquesta condició es compleix i que, per tant, ens dirigim cap a una recessió ineludible. Vegem si és cert. Acostumo aproximar el cost del capital amb la TIR mitjana en els bons de les empreses BBB als EUA (aquesta TIR està avui propera al 4,3%). El retorn del capital l’aproximen utilitzant el creixement estructural en el PIB nominal, i utilitzem per a això els últims 10 anys, resultant en un creixement mitjà anual del 3,1% (aquest és el retorn del capital esperat). Et voilà… Recessió a la vista!
Però deixin, en l’acompliment de la meva funció com a torturador de xifres, que poleixi una mica aquestes dades. Sí, ja sé que aquest és un exercici perillós i que els nombres poden torturar-se fins que ‘cantin’ el que un vol sentir. Per això vaig a realitzar aquest exercici de la manera més transparent.
Accepto que el cost de capital sigui del 4,3% (ho diu la TIR mitjana de l’índex de bons BBB als EUA). No obstant això, crec que cal treballar el concepte de retorn del capital. Els últims 10 anys han recollit la recessió més profunda i el període més deflacionista dels últims 70 anys, la qual cosa distorsiona notablement a la baixa aquest nivell mitjà de PIB nominal i la pròpia idea de retorn de capital. Sense anar més lluny, pel 2018 esperem als EUA un creixement real del 2,5% amb una inflació del 2,2%, la qual cosa ens situa en un entorn de PIB nominal (retorn del capital) del 4,7%. Netament superior al cost del capital actual. Certament caldrà valorar com evoluciona l’‘spread’ en els bons corporatius (cost del capital), però en el nostre comitè d’inversions hem determinat un ‘spread’ objectiu per a l’índex CDX IG en 45 p.b, la qual cosa suposa una estabilitat (o fins i tot millora). És per això que no contemplo aquest primer risc cíclic de recessió als EUA com alguna cosa probable de cara al 2018. Respecte al segon risc; una Fed actuant lentament (darrere de la corba) i degenerant en un fort repunt dels preus, haig de dir que pot semblar plausible. Curiosament, la Fed ha establert com a nivell neutral pels seus Fed Fund rates el 0,75% en termes reals. Atès que el seu objectiu per a la inflació és del 2%, això ens diu que el seu nivell neutral per als tipus és del 2,75%. Si fem cas del que diuen els membres de la Fed i pugen tipus al ritme indicat en el seu ‘Dot Plot’, no aconseguirem aquest 2,75% fins al 2019, fet que significa que anirem sempre per darrere de la corba (per sota del tipus neutral), la qual cosa podria derivar en tensionaments en els preus. Entenen ara el perquè del nostre objectiu del 3% en TIR pel Treasury 10y? La borsa als EUA, i molt em temo que a la resta de borses, no digerirà bé aquest escenari d’acceleració abrupta en preus, doncs això faria pensar en enduriments monetaris agressius i perllongats. Un «enduriment per necessitat» i no un «enduriment preventiu» és quelcom que els mercats no digereixen bé. No obstant això, un aspecte que em tranquil·litza és que la pròpia Fed ha rebaixat notablement el ritme potencial en PIB pels EUA, la qual cosa fa difícil veure aquesta deterioració abrupta en preus, i que porti a la Fed una perillosa actuació «per necessitat». Així doncs, rebaixaria la meva percepció de perill en relació a aquest risc cíclic també.
El tercer risc seria l’oposat. Una Fed que actua proactivament, pujant de manera més agressiva del que avui suggereixen les enquestes (el consens està en tres pujades pel 2018). Per què hauria de fer això la Fed? Senzillament per un ajust a l’alça en la seva valoració sobre el ritme econòmic, motivat potser per un impuls fiscal per part de l’administració Trump o una reforma impositiva que té efectes més grans a l’esperat. Això obligaria la Fed a pujar tipus més ràpid del que avui es descompta al mercat. Inicialment, això probablement tingui un impacte negatiu en renda variable i en bons, però no crec que perjudiqui la tendència estructural alcista en la qual ens trobem. Al cap i a la fi, un enduriment monetari preventiu ajudarà, amb gairebé total seguretat, a estendre la percepció d’un cicle econòmic extens i sense inflació. Així doncs, tampoc perdo el son amb aquest tercer risc cíclic.
Tal com especifiquem en el nostre document estratègic 2018, hi ha mercats de renda variable en els que no podem justificar grans avanços (EUA), en uns altres podem justificar avanços moderats (Europa o Japó) mentre que en alguns sí podem justificar avanços majors (Àsia en general i Brasil per la part Latam).
