A les xerrades que em toca fer, i de les que no em puc escapolir, el personal encarregat de l’organització sempre em recorda la conveniència de no obrir el torn de paraula ni permetre preguntes mentre es desenvolupa l’exposició. Ho entenc. Amb 200 persones en una sala, la cosa es pot descontrolar fàcilment. Com sempre, els hi prometo que no pateixin, que no ho faré, i quan comença la ponència sempre encapçalo l’obertura dient: «Vostès em poden interrompre quan vulguin i si opinen que m’equivoco en alguna apreciació podem discutir-ho». Com comprendran, els companys organitzadors no em conviden a una barbacoa els diumenges a casa seva. Haig de dir, si més no, que val la pena. Es més democràtic i per tant més creïble. La ponència es converteix, ‘de facto’, en una sessió de preguntes i respostes. Un format més interessant i que minimitza el risc que acabis dissertant sobre la manufactura del cilici.
Els deixo les interpel·lacions més freqüents que m’han fet en la darrera ronda de xerrades que he vingut fent el darrer mes. Un recull de les preocupacions més latents.
Creu que hi ha una excessiva eufòria a les borses mundials? Doncs sí, crec que hi ha una mica d’eufòria. Una eufòria que s’ha vist recolzada per esdeveniments recents, com la percepció que els populismes a Europa xoquen contra la roca centrista i no passen d’aquí. Aquesta sensació d’esvaïment dels riscos polítics permet desplaçar el focus d’atenció dels inversors cap a altres aspectes (més favorables), com les bones dades macro que Europa està tenint, o l’esperança que l’etern ‘performance gap’ que la borsa europea té amb el EUA pugui per fi tancar-se en virtut d’un canvi de fluxos cap als mercats europeus. És alguna cosa normal, un comportament que fins i tot puc entendre.
Està dient que els inversors s’equivoquen al continuar exposats a les borses, i fer-les pujar encara més? Tinc l’estranya sensació que els inversors estan mirant al dit, i no a la lluna cap a la qual s’apunta. Per començar, vostè, com tot bon inversor ha de conèixer quin preu ha de pagar per un actiu. Per això, en el cas d’una acció o un índex, voldrà saber quin benefici per cada acció genera aquest actiu. En el cas del STXE 600 (Europa), si convenen amb nosaltres en què les vendes de les empreses per a l’any poden créixer al voltant del 3,75%-4% (no pot anar molt més allà doncs el PIB nominal estarà proper al 3,5%-3,7% a la regió), i que els marges sobre aquestes vendes poden oscil·lar en el 7,6% (lleugerament per sota del marge de l’any passat, doncs l’entorn d’alça en les rendibilitats en els bons, i per tant major cost de finançament, i algun increment salarial en algun país, hagués d’empènyer els marges una mica a la baixa), tot això em dona uns beneficis per acció de 368 euros. Ara vostè ha de decidir quantes vegades aquest benefici està disposat a pagar.
Això és el famós PER? Així és. En el nostre cas, utilitzem com a punt de partida un PER neutral o lleugerament per sobre de la mitjana històrica (per allò de l’alegria del ‘Trumpflation’, el ‘Reflation’ i altres mites). Decidim fixar un PER del 15,5. ‘Et voilà!’ Ja tenim un preu objectiu raonable. 368 euros (per a aquest índex). Com no puc pretendre que el conjunt dels inversors pensi com jo, comprenc que la cotització d’aquest índex no se situï just en el nivell raonable que he calculat. Entenc que l’índex fluctuarà per damunt i per sota del meu nivell. Ara bé, haig d’establir una rang pel raonable, i un nivell que delimiti el punt en què la cosa ja ha abandonat certa mena de raó. Per a això forço els mateixos paràmetres (vendes, marges, creixement en benefici i PER) fins a nivells en els que ningú del meu equip pot oferir-me ja una justificació. Amb aquests paràmetres estressats, obtinc un nivell/preu que limita per a dalt el rang de raonabilitat per a l’índex. Aquest nivell l’hem calculat en 405 per a l’índex europeu STXE 600. Estem molt a prop del límit del raonable. Per tant, crec que sí. Hi ha eufòria.
En el cas de l’Ibex 35, on el podria situar al tancament de l’any? Per l’Ibex fem el mateix exercici, fixem un rang de raonabilitat amb un límit per a dalt dels 11.085. Sobre si aquest nivell ha de donar-se a final d’any, he après que en els mercats, on es viu de l’expectativa, tot sol passar abans del que ho hauria de fer. De fet, estem a principi de maig i ja pràcticament hem aconseguit aquest límit del raonable. Molt em temo que hi ha també eufòria. És com si ja es donés per fet uns resultats similars a les nostres hipòtesis límit.
Què passaria si els índexs borsaris acaben trencant per a dalt aquests límits del raonable que vostè fixa aquest any? Doncs passar no passaria res. Em tornaré a despertar cada matí. Sortirà el sol, i tornaré a muntar-me a un avió fins a la meva propera destinació. L’ésser humà és especialista a portar el preu d’algunes coses més enllà del raonable. Al cap i a la fi, l’autoengany és el secret de tota empresa impossible. M’hauré equivocat? En cap moment he dit, ni diré mai, que els mercats no puguin cotitzar fora de la raonabilitat, o situar-se en nivells injustificables, o fins i tot irracionals. El que jo faig és definir el límit del raonable.
I sobre el ‘brexit’, no s’estarà menysvalorant massa l’efecte ‘brexit’? En la meva modesta opinió, l ‘efecte ‘brexit’ s’estaria menysvalorant. Tinc la impressió (no sé si equivocada) que la negociació serà tan dura que el més probable és que una de les parts s’aixequi de la taula i vegem una desconnexió brusca i dolorosa per ambdues parts. La UE ha de senyalitzar el cost d’abandonar la UE. Ha de fer veure a la resta de membres que abandonar la UE és dolorós. Per això, crec que és un clar interès de Brussel·les (i fins a cert punt irrenunciable) no tancar un acord comercial satisfactori amb el Regne Unit. La convocatòria d’eleccions per part de Theresa May està pensada per treure’n partit de la desastrosa situació del laborisme britànic i obtenir una majoria que ni la mateixa Tatcher va aconseguir. Si això és així, la senyora May no haurà de cedir en la cambra dels comuns, doncs tindrà via lliure per poder negociar la seva pròpia versió del ‘brexit’. Quina és? Els hi recordo, és el que ha deixat clar en aquests últims nou mesos: recuperació del control de les fronteres, recuperació del cabal regulador, recuperació de la capacitat d’establir acords comercials amb països tercers. Això, amics i amigues, és incompatible amb romandre al mercat comú. Ni tan sols retenir alguns dels avantatges de comerciar amb el mercat comú. Per tant, preveig una sortida brusca, que pesarà a ambdues parts. Tant la lliura com l’euro haurien de caure contra divises externes.
Estan preparats els mercats i els inversors per al moment que Draghi retiri els seus estímuls i el seu programa de compra d’actius? Doncs tot dependrà de la percepció dels inversors. Jo puc argumentar-los que Itàlia està immersa en el concepte del ‘Parany del Deute’, i que sense el BCE és incapaç d’abandonar la dinàmica d’incórrer en augment de deute any rere any. Amb una càrrega del deute del 4%, i un superàvit primari de l’1,6%, el PIB nominal ha de créixer al 2,4% perquè la variació del deute sigui zero. Alguna cosa que se’m passa pel cap impossible. Han de saber vostès que Itàlia llança un PIB nominal mitjà de l’1,9% en l’última dècada (1,8% l’any passat). I han de considerar que la càrrega del deute no és major gràcies a que el BCE compra deute al 0,55%. Molt em temo que sense el BCE, la dinàmica de ‘Parany del Deute’ s’accelerarà a Itàlia i galoparà cap a l’inevitable. Però una cosa és el que jo pensi, i una altra ben diferent és si el mercat li atorga la seva gràcia a Itàlia i es llança a comprar el seu deute.
Ha sorgit una filosofia d’inversió de moda, l’‘investing value’. És això, només una moda o és una mica més? Vegem, desgraciadament els inversors muden d’estil de gestió en funció de l’escenari que creuen tenir davant. Que si ara growth, que si ara beta, momentum, chartisme, alpha, value… És una enorme equivocació, doncs en realitat crec que només hi ha una manera raonable d’invertir, i és precisament la gestió value. Mirin, hi ha tres maneres de trobar la saviesa en això de les inversions (tot un eufemisme per referir-me a l’encert). La imitació, l’experiència i la reflexió. La primera és la més fàcil, i precisament per això la menys fiable (aquí entren categories o estils de gestió com el moment, chartisme, revisió d’analistes, etc). La segona manera (l’experiència), és la més amarga. I la tercera opció, la reflexió, és la més noble, i dit sigui de pas, la més fiable (encara que no sempre garanteixi l’èxit). Sens dubte, la gestió value pertany a aquesta última categoria, i és, al meu entendre, l’estil d’inversió més vàlid.
Quin és l’argument per a l’auge dels populismes a Europa que estan ficant la por en el cos als mercats? La socialdemocràcia europea no ha lliurat el que va prometre. I dic socialdemocràcia tenint en compte que per a mi és el mateix (almenys en termes econòmics) l’esquerra moderada que la dreta moderada, que s’han anat alternant en el poder al llarg de les últimes dècades a Europa i no han lliurat el que prometien. El seu fracàs pot venir explicat per la simple raó que, en realitat, no podien lliurar el que prometien, la qual cosa em deixa davant l’amarga conclusió que es van autoenganyar, i de retruc, ens van enganyar. Per què no podien? Tant els socialdemòcrates, com els democristians tradicionals (a qui anomeno els homes de Davos) han promogut la mundialització però en paral·lel no han posat les bases perquè sapiguem competir en aquesta globalització. Diguem que Sarkozy, Berlusconi, González, Aznar, Zapatero o qui sigui ens llança a les aigües agitades del lliure comerç (cosa que està molt bé si estàs preparat), però no cauen en el compte que realment no som competitius, en gran mesura, pels defectes de la nostra estructura industrial i de país, i el que es pitjor, l’absència d’una agenda industrial.
Com acabarà tot això? La línia divisòria tradicional entre esquerra i dreta s’esvairà i la nova lluita política en els països occidentals serà entre patriotisme econòmic i mundialització. Qui guanyarà? En la mesura que els beneficis de la mundialització recauen primordialment sobre les grans empreses que cotitzen en els índexs borsaris, ja que no tenen cap problema a traslladar plataformes senceres de producció i fixar estructures corporatives fiscals fora de les fronteres nacionals, aleshores molt em temo que els patriotes econòmics aniran guanyant terreny. Alguns es refereixen a ells amb el sobrenom de «populistes». Recordin que els beneficis empresarials com a proporció del PIB ve pujant de forma ininterrompuda en els anys de màxima globalització. Si als anys 80 els beneficis empresarials representaven el 5% del PIB a Occident, avui representen el 11%, quedant-se, cada cop més, amb un major tros del pastis. Això no seria greu si no fos pel petit detall que quan un agafa un tros més gran, als demès els queda un tros més petit. Els beneficis de la mundialització sí poden recaure sobre la massa social quan l’economia del país està ben posicionada en la matriu industrial. Si més no, la realitat és que els beneficis rarament han recaigut en la massa social de les economies occidentals (d’aquí els Trumps, els ‘brexits’, o les pujades de Le Pen i el tal Wilders). Sí, en canvi, les societats de la Xina, Bangladesh, Taiwan, han vist un benefici.
Aleshores, què haurien d’haver fet? Doncs, haurien d’haver plantejat una agenda industrial (proposar les condicions necessàries per al repartiment racional de l’esforç empresarial en allò que es diu la línia del capital, i amb això deixar de tenir concentracions en les fases últimes de la cadena de valor, on precisament hi ha menys valor afegit). No estic dient que els governs occidentals havien d’haver planificat les economies pel que s’aveïnava. L’expressió «planificació estatal» m’horroritza. Simplement dic que haurien d’haver donat les llibertats per a què els agents econòmics es posicionessin (avui encara, hi ha molts obstacles burocràtics i carregues impositives per a la canalització de capitals destinats a finançar projectes. I ho dic per experiència. Així doncs, llibertats, però també facilitats, no en forma de subvenció, si no en forma d’exempció tributària. Mentre Occident no sàpiga competir, ja sigui per que no té una visió (agenda) industrial, continuarem sent societats basades en serveis, i ja saben que passa desprès. Si un país basa la seva estratègia industrial en el turisme (per exemple), han de saber que, tot i crear molta ocupació, aquesta és remunerada a nivells baixos, per la qual cosa els impostos que paga el treballador tampoc poden ser elevats, i si aquest treballador ha de rebre un tractament mèdic o anar a l’hospital resulta que amb la seva contribució fiscal no cobreix el cost. En la mesura que això es generalitza, les capacitats com a país d’oferir serveis públics de qualitat per tothom s’esvaeixen. En termes agregats, amb economies basades en serveis, tendeix a donar-se això. Per tant, agenda industrial que detecti els problemes de concentració empresarial en les fases tardanes de la línia del capital. Però també exigiria una agenda de govern (adequació de la grandària de l’estat tal i com suggereixen els nombrosos estudis sobre la necessària quantitat d’estat per garantir nivells adequats de serveis socials. Amb aquest aprimament s’alliberarien ingents quantitats de recursos que quedarien en mans de l’àmbit privat, autèntic artífex del bon ús i optimització dels recursos).
Com veu l’economia espanyola en els propers 2-3 anys? Em remeto al que diuen els anomenats ‘smart estimate’, que és l’opinió d’aquells estrategues que han vingut demostrant més encert al llarg dels anys. Aquest grup projecta una desacceleració dels ritmes d’activitat a Espanya des d’aquest any 2017. Dinàmica de desacceleració que s’estendrà fins al 2019. Diguem-ne que les estimacions d’aquest grup suggereixen que els ritmes de creixement baixaran al 2,6% al 2017 i al 2% al 2018. Certament, uns ritmes baixos donada la gran devaluació interna soferta en aquest país.
Què li podria dir a un petit estalviador, que veu com les seves inversions conservadores en dipòsits i lletres amb prou feines li donen rendes? Li diria que marxi d’aquests actius. Al cap i a la fi, són les pròpies autoritats, en posar el tipus dels seus dipòsits a zero (o negatiu) qui li estan expulsant d’aquest mercat. Per què ho fan això els autoritats? Sembla ser que li estan acusant a vostè, amb la seva ‘inexcusable’ preferència per estalviar i no consumir, de ser el causant de la crisi (els tecnòcrates europeus creuen que les crisis es deuen a l’excés d’estalvi). En aquestes circumstàncies, el millor és abandonar el mercat de dipòsits, lletres i obligacions europeus. Tracti de buscar, amb ajuda del seu gestor, un bon bo (obligació) d’algun altre país estranger (encara que soni a alguna cosa com a emergent) però fiscalment responsable. Estarem encantats de respondre-li.
Economista en cap
del Grup Andbank
Menu
Menu
