El Nasdaq va aconseguir un tancament històric el 16 de desembre i va lateralitzar després durant dos mesos fins al 19 de febrer. Des de llavors, acumula un retrocés del 13% i ha perforat no només la seva mitjana mòbil de 200 sessions, sinó també la de 300 sessions, raó per la qual molts declaren que el Nasdaq ha entrat oficialment en correcció—com si tal afirmació, per si sola, fora d’alguna utilitat.
Durant els últims quinze anys, totes aquestes correccions han representat una oportunitat de compra. Estem, llavors, davant una nova oportunitat? Un economista respondria amb un escarit “depèn”. Un jesuïta, en canvi, ho faria amb una altra pregunta—per a no perdre la seva reputació. Per als incrèduls. Recordo que fa molts anys, en el col·legi, li vaig preguntar al meu professor jesuïta:
—Pare, és cert que els jesuïtes sempre responen amb una altra pregunta?
El jesuïta em va mirar amb un somriure i va contestar:
—Qui t’ha dit això?
Jo no soc jesuïta, però sí que soc marista, i en la meva formació base també vaig rebre influències de l’espiritualitat ignaciana (de Sant Ignasi de Loyola), pròpia dels jesuïtes. Així que respondré a la nostra pregunta seguint la meva pròpia tradició; és a dir, amb una altra pregunta: Ha canviat alguna cosa en l’estructura subjacent del mercat? Si la resposta és que gens essencial ha canviat, llavors puc afirmar que estem davant una nova i sucosa oportunitat. Però si, en canvi, hi ha elements constitutius del mercat que han canviat, llavors cal anar amb ull.
Una perspectiva ombrívola (que no compartim) sobre la conjuntura actual
Fins ara, el futur ha pertangut a les anomenades «empreses plataforma». Es tracta de companyies amb una estructura geogràfica difusa: condueixen la seva R+D als Estats Units, fabriquen a la Xina, venen globalment i paguen impostos a Holanda o Irlanda, on la fiscalitat és baixa i existeixen tractats de no doble imposició. Això les converteix en entitats gairebé intocables i difícils de controlar. Em refereixo als hyperscalers. Empreses que proporcionen infraestructura i computació en el núvol a gran escala i que posseeixen una capacitat d’expansió pràcticament il·limitada. Parlo d’Amazon Web Services, Microsoft Azure, Google Cloud, Oracle Cloud, IBM Cloud o Apple iCloud (encara que aquesta última depèn d’uns altres hyperscalers per a emmagatzemar part de les seves dades). Aquestes companyies han vist com la seva participació en els beneficis dins del PIB estatunidenc ha crescut de manera vertiginosa, passant del 16% al 22% en els últims 20 anys. Per a posar-ho en perspectiva: entre 1970 i 2000, la participació dels beneficis corporatius en el PIB va augmentar a penes un punt percentual (del 15% al 16%). Hem assistit, doncs, a un canvi sense precedents en la distribució i el repartiment del PIB en aquests anys, la qual cosa, al seu torn, ajuda a explicar els actuals nivells de concentració en els índexs borsaris. Però com digués Milton Friedman en el seu moment (i Charles Gave s’ha encarregat de recordar-m’ho), «There is no such thing as a free lunch». Efectivament, aquest major tros del pastís que han capturat els beneficis corporatius ha estat a costa dels salaris (veure gràfic).
La tesi —potser alarmista— suggereix que l’escenari que tant ha beneficiat a aquestes empreses plataforma està canviant, i amb això, el seu avantatge. No hi ha dubte que aquestes companyies s’han beneficiat d’un ordre internacional que els va permetre escalar els seus negocis de forma gairebé il·limitada i de manera segura. No obstant això, escoltar l’administració Trump insinuar una possible sortida de l’OTAN o d’organismes de crèdit internacional —que han estat pilars d’estabilitat en temps de crisi— alimenta la percepció que els Estats Units pretén redefinir el seu paper en l’ordre global. Alguns pensadors veuen en aquest renovat aïllacionisme la intenció de Washington de fer un pas al costat, abstreure’s dels problemes del món, potser amb l’aspiració de recuperar l’estatus d’Estat-nació que feliçment va ostentar en la primera meitat del segle XX (aïllat del convuls escenari global, i que li va permetre consolidar-se com a primera potència mundial). Si els meus col·legues de visió a llarg termini tenen raó quant al propòsit real de l’administració Trump, significa que estaríem a les portes d’un nou ordre internacional en el qual els Estats Units deixaria de ser el seu garant. O dit d’una altra manera: el marc que va permetre a les empreses plataforma aconseguir la seva hegemonia seria reemplaçat per un altre ordre. Potser per això cauen amb força. Com podria ser aquest nou ordre? Impossible predir-ho. No obstant això, donats els evidents interessos contraposats entre nacions —resultat de les seves cosmovisions divergents—, sospito que l’anomenat «nou ordre» no brindaria a les nostres grans plataformes empresarials els avantatges de les quals han gaudit fins ara. Donat el seu pes en els índexs borsaris, seria raonable preveure un enfonsament en els mercats. En tal escenari, sorgeix una pregunta interessant: seria preferible invertir a Europa, on la presència d’aquestes plataformes globals és menor? No ho tinc res clar. El Vell Continent afrontaria dilemes igualment complexos: prioritzar el finançament del seu vast estat del benestar o atendre les seves noves i colossals necessitats de defensa?
En una reunió d’equip, una col·laboradora va intentar dissipar les nostres preocupacions afirmant: «No he sentit res d’això. No crec que passi». Com si la validesa de la nostra anàlisi depengués del consens aliè. Agraeixo la seva observació i, si bé puc coincidir en la conclusió, el raonament és qüestionable. Al cap i a la fi, l’absència de soroll no implica la inexistència de risc.
Una altra visió (la nostra) més optimista de la conjuntura actual
No hi ha motiu per a una preocupació desmesurada davant la tesi d’un canvi en l’ordre internacional i, amb això, en l’estructura subjacent del mercat. Només cal escoltar a Trump dissertar sobre les seves aspiracions entorn del Canal de Panamà, Groenlàndia, les terres rares d’Ucraïna, o observar el paper dels Estats Units com a mediador en un possible acord de pau a Europa. Resulta difícil donar crèdit a la idea que Washington contempli renunciar al seu lideratge en l’ordre global. Això em brinda una certa tranquil·litat. Significa que no s’apropa cap transformació radical en l’arquitectura financera mundial —o mercat. Ara bé, desxifrar el veritable propòsit de l’administració Trump no és tasca senzilla. Potser el veritable significat de la proposta “America First” no és més que el reflex invers d’un altre eslògan menys evident: “Empreses-plataforma, darrere”. Tal vegada tots dos lemes són, en realitat, les dues cares d’una mateixa moneda, —destinada a recuperar una distribució més equilibrada d’aquest pastís anomenat PIB. Al cap i a la fi, ni les empreses mitjanes i petites, ni la classe mitja industrial nord-americana han participat de l’espectacular salt en la propietat del PIB. Més aviat han romàs estancades durant dues dècades, convertides en blanc fàcil d’un Estat que ha carregat sobre elles el pes de la fiscalització. Sense haver participat en la festa —però havent estat sotmeses a una rigorosa tributació—, no és estrany que acabessin traslladant el seu descontentament a les urnes. Un descontentament que és proporcional al quadre en el qual un il·lustre conjunt de grans corporacions aglutina el 22% del PIB estatunidenc, mentre que 320 milions de ciutadans (a través de 160 milions de nòmines registrades) reben el 53%. Què cal entendre aquí? 1) Aquesta dinàmica sembla no tenir fre i exacerba la fragilitat socioeconòmica. 2) La funció de qualsevol govern hauria de ser mitigar aquesta fragilitat, la qual cosa, en última instància, implica reequilibrar la participació en el PIB. Ara bé, com aconseguir-ho? En el context d’aquest desequilibri, es perfilen dos enfocaments principals: un de tall redistributiu-intervencionista i un altre d’orientació industrialista-nacionalista. No és difícil intuir quin estaria recolzant Trump.
El primer enfocament consistiria a gravar una proporció significativa dels beneficis de les empreses-plataforma a través de grans impostos, tal com va ocórrer el 1942 amb la Revenue Act, que va elevar el tribut corporatiu al 53%. És innegable que una mesura d’aquesta envergadura exerciria un impacte considerable i permanent en els mercats.
La segona opció—de tall industrialista-nacionalista—passaria per desincentivar la producció a l’estranger i fomentar la seva relocalització en territori nacional, això sí, pagant salaris occidentals més elevats. Equivaldria a traslladar part dels beneficis corporatius a la massa salarial. I com s’implementa això? Amb la paraula més de moda avui en el món sencer: ‘aranzels’. Els meus col·legues liberals-globalistes s’emportaran les mans al cap davant tal afirmació. No obstant això, han d’acceptar també que aquest mateix globalisme—sumat a l’innegable talent d’unes certes corporacions—ha facilitat que molt poques plataformes hagin aconseguit erigir sòlids murs defensius que perpetuen tant els seus marges monopolitzadors com la seva participació creixent en el PIB. Una dinàmica de concentració que, portada a l’extrem, deriva en un ecosistema on la innovació acabarà per desaccelerar-se, tal com adverteix Jean Tirole en Economia del Bé Comú, en analitzar els riscos de sectors oligopòlics cada vegada més impermeables.
El resum d’aquesta nota insofrible és que, si els aranzels busquen reequilibrar una mica tot això, llavors estaríem parlant d’una correcció de naturalesa temporal. Una que podria tenir encara una mica de recorregut. Res més.
Hi ha raons per a pensar que l’objectiu perseguit és aquest? Efectivament. Foxconn, el gegant de la manufactura electrònica, ha mostrat interès a traslladar part de la seva producció als Estats Units. OpenAI, SoftBank i Oracle van anunciar la creació de Stargate, una aliança estratègica amb l’objectiu d’invertir fins a 500.000 milions de dòlars en infraestructura d’intel·ligència artificial al país. Apple ha anunciat una inversió de 500.000 milions de dòlars als Estats Units durant els pròxims quatre anys. Aquest pla inclou la creació d’una nova planta a Houston.
Què faria falta llavors per a veure un rebot del mercat?
- Si les nacions identifiquen àrees de benefici mutu que evitin un desplegament d’aranzels, es facilitaria un sòlid repunt del mercat.
- Si es reequilibra la participació dels factors productius en el PIB (amb més participació dels salaris), seria un bon punt de partida, perquè no faria falta anar amenaçant amb aranzels per a desincentivar localitzacions externes.
- Un aspecte inadvertit, però que s’ha sumat a aquesta tempesta perfecta recent, té a veure amb el Ien. Si la corba de rendibilitats del JGB deixa d’ascendir (el 10Y JGB ha passat del 0.8% al 1.50% en només sis mesos) i el JPY s’estabilitza, es dissiparien els temors sobre una reversió desordenada del carry trade global, la qual cosa suposaria un alleujament significatiu per als mercats; on molts actius són finançats amb préstecs en iens.
- Una Fed que reprèn el seu cicle de retallades de tipus seria un impuls més que evident per al mercat. La recent caiguda de la inflació i la deterioració de diversos indicadors econòmics suggereixen que disposa de marge per a actuar, ja sigui en aquesta reunió o en la següent.
- El manteniment de l’actual acompliment dels beneficis també resultaria de gran ajuda. Els reports financers per a l’últim trimestre, i que ja han publicat 495 de les 500 empreses del S&P, han llançat un creixement del 13.4% YoY del EPS —en el cas del Nasdaq, el creixement ha estat del 24.47% yoy. Les sorpreses en resultats també han resultat positives en un 7.1%. I en el guidance per al conjunt del FY25, les xifres suggereixen una continuïtat en els ritmes de doble dígit per a les empreses del S&P.
