La Comissió de Borsa i Valors dels Estats Units (SEC) ha tornat a retardar el termini perquè els fons de cobertura (Hedge Funds) i Market Makers compleixin amb les esperades normes de divulgació sobre vendes en curt i préstecs d’accions. No sé vostès, però… ho veia venir.
Els recordo que, amb el propòsit de limitar pràctiques potencialment manipulatives, la SEC va aprovar ja el 2023 dues normes clau de transparència: la Rule 13f-2 i la Rule 10c1.
La primera introduïa un formulari obligatori —Form SHO—que havien de presentar tots els shorts sellers per a reportar les seves posicions curtes significatives (les que superin els 10 milions de dòlars o el 2,5% del capital en circulació). Fins a aquest moment, i encara avui dia, són els custodis els qui remeten aquesta informació; amb la nova norma, serien els mateixos short sellers els qui hagin de fer-ho, agilitzant el flux de dades. Per un moment vaig pensar que, en veure’s obligats a declarar i fer públiques les seves posicions, moderarien la seva agressivitat i «alliberarien» alguns valors —sobretot small i mid caps— atrapats en bucles interminables d’alces i baixes. Em vaig equivocar. Avui dia, això encara no ha entrat en vigor.
La segona norma, la Rule 10c-1, exigia comunicar totes les operacions de préstec de valors realitzades per qualsevol institució. En conjunt, totes dues regles oferirien a la SEC una visió molt més completa del mercat i permetrien detectar possibles abusos en el naked short selling (vendes nues en curt, sense haver estat preses en préstec). Sens dubte, un avanç saludable.
Fins i tot, en les millors històries hi ha un “però”
El 2024, la SEC va decidir ajornar l’entrada en vigor de totes dues normes (que havien d’entrar en vigor el 2026). Amb el retard, el primer enviament d’informació per part dels venedors en curt (13f-2) es va posposar inicialment fins al febrer de 2026, i el corresponent als préstecs de valors (10c-1), fins al setembre de 2026.
I per si la comèdia necessitava un nou acte, ahir l’organisme regulador va anunciar una nova pròrroga: els hedge funds i market makers—els únics autoritzats a realitzar vendes nues en curt— disposaran fins al 2 de gener de 2028 per a complir amb la Rule 13f-2 i fins al 28 de setembre de 2028 per a fer-ho amb la Rule 10c-1. «La Comissió considera que aquestes exempcions temporals són necessàries en interès del públic i coherents amb la protecció dels inversors».
Què puc dir-los? Churchill solia dir que quan el Govern promet actuar ‘pel bé del públic’, convé mirar on ha guardat la cartera.
Les vendes en curt són una pràctica habitual a Wall Street des de fa dècades, però el debat públic sobre el short selling s’ha intensificat especialment en els últims anys, després dels nombrosos casos de manipulació provats en els tribunals, i per l’auge dels FTDs (fail-to-deliver): accions venudes en curt que no es van poder lliurar perquè el venedor en curt ni tan sols les havia manllevat. Un veritable escàndol.
I això ens deixa… exactament on?
De moment, amb una regulació de transparència definida el 2023, encara sense aplicació pràctica, i que torna a retardar-se fins a finals de 2028.
Alguns, els més curiosos, em pregunten sobre els detalls d’aquest assumpte. Per descomptat, els tinc i els comparteixo amb vostès complagut: dues associacions del sector financer, la Managed Funds Association (MFA) i la Alternative Investment Management Association (AIMA), venen recorrent des de 2023 les normes de transparència davant els tribunals al·legant que eren inconsistents i excedien l’autoritat de la SEC. Igual que el 2024, ara, un panell de tres jutges del Tribunal d’Apel·lacions del Cinquè Circuit va dictaminar que l’agència no havia avaluat adequadament l’impacte econòmic de les normes i li ha ordenat (una vegada més) reconsiderar-les. De facto, suposa un nou retard de l’entrada en vigor.
Però… qui està darrere d’aquestes associacions? La MFA té una junta directiva integrada per executius de grans gestores com Anchorage Capital Group, Millennium Management, Apollo Global Management i, per descomptat, Citadel. Dos petits apunts d’interès: 1) Citadel figura en els registres públics de la SEC i de la FCA (el Regne Unit) com un dels filers que regularment reporten posicions curtes superiors al llindar reglamentari. 2) A més de ser un hedge fund multiestratègia, Citadel Securities actua com market maker independent, autoritzat a realitzar vendes nues en curt. Aquestes vendes, en no estar limitades pel nombre d’accions disponibles en préstec, poden ser virtualment il·limitades, exercint una pressió baixista extraordinària sobre determinats valors o sectors. No m’estranya que, en la seva condició de Market Maker, Citadel maneja més del 25% del volum d’accions minoristes als EUA, segons dades de la SEC i del Financial Times. Citadel utilitza algorismes de negociació i models de pricing a gran escala en la seva activitat. Alguns prefereixen anomenar-los «tècniques de manipulació».
I ningú diu res?
A part de qui els escriu, només la comissionada Caroline Crenshaw, única demòcrata de l’organisme (SEC), va emetre un comunicat expressant la seva preocupació pel nou ajornament, qualificant-lo com una «derogació per extensió». Què ens està dient Crenshaw amb això? Va voler dir que la decisió de la SEC —avalada pel tribunal— no constitueix una derogació (o retard temporal formal), sinó una estratègia d’efecte pràctic equivalent a derogar una norma indefinidament mitjançant la tàctica de retardar la seva entrada en vigor una vegada i una altra, cedint a pressions del lobby de hedge funds i associacions d’inversió alternativa.
Efectivament. El que veig és una tècnica per la qual aquest lobby, el tribunal, i la SEC, estan desactivant de facto una norma sense derogar-la formalment, utilitzant l’eina de l’ajornament successiu com a substitut de l’anul·lació directa. Una tècnica legal de desactivació.
No soc jurista, però cal preguntar-se si aquesta pràctica no vulnera el principi de legalitat. El que sí que sembla clar és que, amb cada ajornament, les institucions perden credibilitat davant l’inversor minorista (principal víctima del short selling).
El mercat continuarà sonant, però convé ballar-lo amb un guia al costat
En la magnífica pel·lícula Margin Call (2011), ambientada en la gran crisi financera de 2008 —una etapa marcada per abusos sistèmics i pràctiques desmesurades dels principals agents del mercat—, Jeremy Irons interpreta al CEO d’un gran banc d’inversió. En una reunió de matinada, en vespres del desastre, pronuncia una frase que condensa tota la filosofia del sistema: «There are three ways to make a living in this business: be first, be smarter, or cheat. Now, I don’t hear a lot of music anymore.»
Aquesta última línia es va convertir en símbol del cinisme financer. Significa, en essència, que es pot fer trampa mentre la música continuï sonant. I durant anys, la música va sonar.
No en va, alguns traders, ja retirats, han obert el llibre dels seus secrets més foscos i confessat sense pudor que “Wall Street roba al Main Street”. Els mateixos traders que van treballar en els mateixos hedge funds i market makers que avui exploten el mercat mitjançant tècniques de short selling, convençuts que mentre el sistema continuï funcionant, la festa continuarà, perquè tots ballen mentre hi hagi música. I tenen raó. Tal com ens recordava Jeremy Irons en aquella escena sublim: “People want to live in a dream. That’s all.”
Afegiria: sí…, fins que la gent desperta. Fins que l’inversor comprèn com aquests agents pretenen emportar-se les seves accions a preu de saldo. Fins que li han robat atractiu al mercat. Fins que els detallistes decideixen deixar de participar i, inevitablement, la música es deté.
