L’anterior article el vaig acabar explicant la primera raó per la qual Alemanya ha arribat a aquesta situació. La segona raó per la qual Alemanya, un dels motors d’Europa, ha deixat de funcionar és el xoc amb la Xina.
La Xina, en primer lloc, va provocar la desindustrialització d’Alemanya. Perquè es facin una idea, Alemanya produïa 500.000 cotxes l’any en el període 2000-2016. Avui, a penes produeix 350.000 cotxes, per tant, primer va provocar una desindustrialització a Alemanya i, després, la Xina ha deixat de ser aquest mercat al qual es podia exportar. De fet, les exportacions alemanyes des del tercer trimestre del 2023 estan en contracció, el que explica que la inversió en capital fix, és a dir, la inversió productiva encadena set trimestres consecutius contraient-se a Alemanya.
És la Xina o ha resultat ser la Xina un pèssim soci avui per a Alemanya? Bé, hi ha qui pot pensar que si tot això, és a dir, l’arrel dels seus problemes que l’han portat fins aquí i la falta de rumb polític a l’horitzó llança uns nivells de confiança industrial a Alemanya i a les seves empreses, que és el tercer nivell més baix vist des que es va iniciar la sèrie. M’estic referint al IFO business expectations el tercer més baix només superat per la crisi del 2008, per la crisi de la Covid i per la crisi del 2022 amb un augment significatiu dels tipus d’interès, que va posar en escac a tot el sector corporatiu.
Hi ha una crisi de confiança empresarial i general en les lectures de sentiment de la població, i no veig grans canvis a la vista. Això explica l’enorme descompte en els mercats d’accions europeus que siguin tan engruixats, el PER dels EUA els 12 últims mesos està en 25, però a l’eurozona està a 13,9, és a dir, que la TIR implícita del equity USA és un 4% i la TIR implícita del equity europeu és un 7%. Recordin la TIR implícita és la inversa del PER. Això significa que les empreses europees s’han de finançar gairebé al doble que les empreses americanes. Una via de finançament per la part de l’ampliació de capital o la venda d’accions.
Necessitem un catalitzador per al canvi. Necessitem uns resultats electorals en l’àmbit polític clars que siguin procíclics pro inversió. És poc probable avui, perquè a més sembla ser que ens ve una guerra comercial amb un augment de tarifes del 20% a tot producte europeu, això farà que plogui sobre mullat. Llavors un canvi ha d’arribar per un canvi de les prioritats polítiques de les preferències col·lectives, això és clar. El que passa és que, per desgràcia, els canvis en les preferències col·lectives solen venir després d’una crisi econòmica, i avui encara no estem en aquest punt.
Està la societat alemanya avui preparada per a reavaluar les seves prioritats polítiques i fer un gir de 180 graus en la seva política econòmica? Bé les enquestes no mostren aquesta possibilitat amb suficient claredat avui, per tant, d’esperar una continuïtat de l’statu quo actual. En el futur immediat, veig Alemanya com davant tres escenaris possibles. Un molt probable, amb un 70% de probabilitat, que és un estancament actual, que és el manteniment del curs actual de les coses a Alemanya. Si bé és cert que ja no té aquest zel per a la consolidació fiscal, la rebaixa del deute manté limitat el país. Es manté limitat per regles com el mecanisme de fre del deute. Té un mercat laboral que està relativament bé generant rendes, però la falta de confiança fa que no s’usin aquestes rendes, s’estalviïn. Ull, aquí la gent diu que hi ha hagut un gran salt en l’estalvi, però l’estalvi està en l’11%. Jo he vist per molts anys l’estalvi en el 14 al 15%, per tant, no és tan elevat l’estalvi. En definitiva, penso que aquest entorn persistirà el 2025.
Després, hi ha dos escenaris possibles: un que seria bo per al mercat de equity alemany i europeu, perquè no, que és avui hi ha un canvi de rumb i tornem als estímuls a la despesa pública. Al cap i a la fi, Alemanya és dels pocs països que ha sabut controlar, fins i tot rebaixar, el seu nivell de deute sobre el PIB. Crec que ha passat del 68 al 62%. Aquest escenari és possible perquè els votants alemanys són conscients que porten dues dècades de infra inversió en infraestructura. Posem per cas, l’altre dia va caure un pont molt important sobre el riu Elba, a la ciutat de Dresden, i va reobrir aquest debat sobre la falta de despesa en infraestructura. També la xarxa ferroviària està bastant malament a Alemanya, amb un 33% dels trajectes de llarg recorregut patint incidents permanents, retards. Estem parlant d’Alemanya. Tinc proveïdors de dades francesos, que viuen a Alemanya, amb els quals reflexionem, que reconeixen que la xarxa ferroviària està pitjor que a França. M’han donat una dada del grau de retards i d’incidències a França és d’1 per cada 8, el grau d’incidències a Alemanya és d’1 per cada 3. Fins i tot, un diari alemany denominat polític va fer una portada recentment fa un mes amb la intenció de reflectir el lluny que està Alemanya quant a la infraestructura intangible, la tecnologia. El titular deia: “Bavaria s’uneix a la revolució digital abandonant el fax”. Evidentment, hi havia molta ironia aquí, però és un reflex fidel que falta un ímpetu inversor a Alemanya. Llavors, és possible que hi hagi un canvi i que el nou govern resultant de les noves eleccions faci un pas al capdavant i decideixi fer un programa d’inversió ambiciós.
Bé, es parla obertament ara de modificar el mecanisme de fre del deute. El Bundesbank ho debat i ho defensa. El Bundesbank, el seu president Joachim Nagel, va dir la setmana passada que el Bundesbank tolerarà la reforma del mecanisme de fre del deute, és a dir, més despesa, si es garanteixen unes fonts, unes finances públiques sòlides. Bé, hi ha qui podria interpretar això com a donar-li una targeta de crèdit a un adolescent i demanar-li que no abusi. Perdó pels adolescents, són gent meravellosa i responsables, els governs no tant.
El cas és que això, avui, hauríem de veure un canvi en la mentalitat política i de la societat. Podria ser. De moment, el nostre escenari central és el de manteniment de statu quo, és a dir, Alemanya porta pràcticament dos anys en recessió, doncs per aquí la veiem el 2025.
Nota important, hi ha una novetat en el front polític. El canvi de posició de la CDU principal partit polític, sobre l’energia nuclear. En el seu nou manifest publicat fa dos mesos, el partit reconeix que el tancament de les plantes nuclears va ser motivat per ideologia. I ho cito textualment, «no per una valoració pragmàtica dels objectius energètics del país». En aquest manifest de la CDU, amb això reobre la porta a abraçar l’energia nuclear, i per aquí entreveig un possible canvi de rumb, qui sap, però de moment torno a repetir un statu quo.
Per tant, Europa en general, més enllà que avui ha gripat el motor alemany, té altres problemes, com França.
Em preocupa el contagi del previsible augment de la corba de rendiments als EUA, que pugui succeir i contagiar-se i replicar-se també a Europa. Recordin la seqüència, als EUA, Trump rebaixa els impostos i desregula, això augmenta el ROIC en un entorn del cost del capital estable, perquè la FED baixa. Augmenta el marge, la gent es repalanqueja, les empreses es repalanquegen. Si augmenta el marge tu et repalanqueges i això suposa un augment en la demanda de préstec, un augment de la TIR, un augment del pendent.
Si aquest augment en la corba de rendiments dels bons nord-americans es trasllada a Europa tenim un problema, en general i en particular per a França, perquè una economia pot sostenir un augment en el cost de fondeig, TIR, si ve recolzat amb creixement, però no és el cas. França manté un ritme d’expansió de creixement entre el 0,8 i l’1,4 des del 2022, és molt baix. L’OCDE situa el PIB potencial de França per sota de l’1%, preocupant. Persistents dèficits i deutes, 110% sobre el PIB, sense el suport d’un creixement. Això és perillós. Eleven el risc d’una crisi de refinançament en bones condicions. De fet, no és cap sorpresa. França es refinança ja cada vegada en pitjors condicions que Portugal, 30 punts bàsics més car que Portugal, i és molt probable que no torni a finançar-se millor que Portugal en molt de temps.
Tot això s’agreuja amb la minvant presència de l’euro en les reserves internacionals dels bancs centrals, per què? He rebut dades del Swift, agència de liquidació d’intercanvis comercials, i l’euro s’usa cada vegada menys. L’any 2010-2020 el 33% de les liquidacions es feien en euros. Avui a penes és el 20% segons Swift. Per tant, té menys entrada en les reserves internacionals i, per tant, hi ha menys demanda de paper, bons, en euros. Així, compte amb l’efecte previsible d’un augment en la corba de tipus d’interès i de rendiments als EUA, que si es contagia a Europa no ho sabrem gestionar igual de bé. Amb tot això, evidentment com juguen els mercats en aquest escenari. Bé, en la nostra reunió d’inversions vam proposar mantenir els múltiples tant als EUA com a Europa de cara al 2025. Recordo que el múltiple estava en 24 i mig per als EUA i en 14 i mig per a Europa. Llavors els creixements serien el reflex del creixement del benefici per acció, que seria de l’11 al 12% als EUA i del 5% a Europa. Això és el que prevèiem. El problema és que, entre el 15 d’octubre i avui, el múltiple d’Europa s’ha contret del 14,5 al 13,9, si mantenim el PER en el 14,5, doncs significa que ara espera un 9% de revaloració. Però és possible que, davant aquesta situació, el PER continuï contraient-se. Tenim una visió, doncs, no negativa per a Europa, perquè té una prima de risc de 500 punts bàsics sobre el bo lliure de risc, però evidentment creixerà menys que els EUA.
