Els metalls preciosos han començat el 2026 amb la mateixa força amb la qual van tancar el 2025. En el que va de gener, l’or acumula una pujada pròxima al 8%, el platí avança un 15% i la plata destaca amb una revaloració del 32%. A aquest moviment s’estan sumant també els metalls industrials: el coure guanya entorn del 4%, l’alumini un 5% i el níquel prop del 6%. La continuïtat del ral·li planteja una qüestió central per als inversors: què podria frenar aquest mercat alcista en desenvolupament? No ho sé. Potser res a curt termini.
Per a avaluar aquesta classe d’actiu resulta útil recórrer quatre dimensions clau: 1) Fonamentals. 2) Moment de mercat. 3) Posicionament inversor, i 4) Valoracions. L’anàlisi des d’aquestes quatre perspectives ofereix conclusions rellevants.
Fonamentals
El principi clàssic als mercats de matèries primeres és: els preus elevats acaben corregint-se mitjançant augments d’oferta.
En el cas dels metalls preciosos, l’oferta presenta limitacions estructurals clares. Durant més d’una dècada, el sector miner ha sofert una notable escassetat d’inversió, així que, donat el llarg període necessari per a desenvolupar nous projectes, resulta molt poc probable que la producció pugui ampliar-se a curt i mitjà termini, i amb això veure una correcció de preus impulsada per l’oferta.
A això se suma un entorn polític cada vegada més intervencionista (alguns governs han optat per nacionalitzar actius miners el 2025; al juny, el de Burkina Faso va nacionalitzar cinc mines d’or que pertanyien a empreses estrangeres com Endeavour Mining). Al Níger (agost 2025), el govern va nacionalitzar la mina d’or SML, operada per una empresa australiana. Ghana, que és el productor més gran d’or d’Àfrica, va intervenir fortament el mercat, encara que sense arribar a nacionalitzar les mines d’or, sí que va aprovar una llei que obliga a totes les petites mineres (que produeixen el 40% de l’or del país) a vendre tota la seva producció exclusivament a l’estat. A Mèxic, el primer productor mundial de plata, i un dels principals d’or, ha implementat un intervencionisme regulador pel qual es prohibeixen noves concessions de mineria a cel obert (on s’extreu la major part de la plata i l’or). Encara que no és una nacionalització «física», frena projectes multimilionaris de capital estranger i obliga les empreses que operen actualment a renegociar els seus permisos sota condicions molt més estrictes i amb majors pagaments a l’estat.
Aquest intervencionisme és una cosa tradicional quan el preu de l’or puja, com ha passat en els últims anys, superant rècords històrics. Les raons són dues: 1) l’or es pot convertir en efectiu o en reserves del Banc Central gairebé instantàniament; i 2) en el cas de països fronterers i políticament inestables, l’estat intervé les mines per a evitar que grups paramilitars es financin amb el metall.
Tot això apunta a una oferta global persistentment continguda.
I pel costat de la demanda? El context fiscal i geopolític continua sent favorable per a la demanda. D’una banda, la majoria dels països occidentals mantenen polítiques fiscals expansives i condicions monetàries encara laxes que fan perdre lluentor (i confiança) en la capacitat del fiat money de mantenir poder de compra. Això continuarà alimentant la rotació en la demanda privada, des del fiat money cap a alternatives com l’or o la plata.
D’altra banda, la modernització de xarxes elèctriques i la transició energètica sostenen una demanda estructural elevada de coure i plata (i si puja la plata, l’or deixa d’estar tan car).
Què dir de l’entorn geopolític: més inestable i impredictible que mai, reforça l’atractiu de mantenir inventaris estratègics d’unes certes matèries primeres (no sols metalls preciosos), tant des del punt de vista de consumidors industrials preocupats, com d’inversors privats, i com no, bancs centrals.
En conjunt, els fonaments del sector romanen sòlids pel costat de la demanda. Només un cessament abrupte en les compres per part d’un banc central de pes, com el de la Xina, podria frenar el ‘momentum’ de l’or.
Momentum
L’impuls de preus és inqüestionable. Els metalls van ser una de les classes d’actiu amb millor comportament el 2025 i l’arrencada de 2026 confirma la continuïtat de la tendència.
Històricament, els cicles alcistes de l’or conclouen davant un d’aquests tres escenaris: un repunt dels tipus nominals en dòlars, l’avanç dels tipus reals o l’enfortiment del bitllet verd. En el context actual, no albiro cap d’aquests factors com una amenaça imminent. Així doncs, no veig què pot acabar amb el sòlid ‘momentum’ que travessa el metall preciós.
Posicionament inversor
L’observat reforça una tesi: els metalls preciosos no actuen tant com cobertura enfront de la inflació, sinó enfront de tipus d’interès reals excessivament baixos (i la consegüent depreciació canviària). I és que en diverses economies asiàtiques (el Japó) els rendiments financers dels actius de deute resulten poc atractius per a l’estalvi domèstic, la qual cosa afavoreix la migració cap a actius sense cupó. Ara com ara, els inversors asiàtics continuen comprant, mentre els occidentals encara no s’han incorporat de manera decidida (encara que vinc de Llatinoamèrica, on he observat que algunes entitats bancàries occidentals ja estan integrant una assignació del 5% en or dins de les seves carteres).
El posicionament mostra una forta divergència regional. Als mercats occidentals, els inversors han participat de manera limitada en el ral·li. Els fluxos cap a ETFs vinculats a l’or i a les companyies mineres continuen sent moderats, amb alguns vehicles situant-se en mínims de l’última dècada. A Àsia, en canvi, el panorama és radicalment diferent. La demanda de ETFs d’or a la Xina i el Japó continua augmentant, igual que les compres minoristes de metall físic.
Això em deixa dos dubtes: Què passa si Àsia, després d’anys de forta demanda, comença a reduir les compres si apareixen alternatives domèstiques atractives, com per exemple les alces recents en les TIRs dels bons japonesos?, o, què passa si els inversors occidentals entren ara en el mercat de metalls preciosos amb decisió, plantejant la qüestió clau de qui actuarà com a venedor?
Dues forces contràries, el desenllaç de les quals, a la vista dels meus precedents recents, prefereixo no intentar pronosticar.
Valoracions
El punt més sensible de l’anàlisi es troba en les valoracions. En termes històrics, especialment pel que fa a l’or, els nivells actuals són molt exigents. El preu de l’or, enfront de salaris estatunidencs, habitatges, productes agrícoles, petroli o fins i tot altres metalls preciosos, se situa en extrems poc freqüents, amb desviacions que avui resulten clarament atípiques.
No obstant això, en un entorn marcat per una liquiditat persistentment excessiva, i sense àncores fiscals ni monetàries, la disciplina tradicional de valoració relativa de l’or ha perdut bona part de la seva utilitat predictiva, si no tota. Ho sé bé, perquè va anar precisament sobre aquests models on vaig construir les meves conclusions. Avui, amb el benefici de la retrospectiva, el mercat s’ha encarregat de recordar-me, amb notable contundència, que els meus raonaments van demostrar ser tan impecables en el teòric com a desastrosos en el pràctic.
Conclusió
L’anàlisi conjunta dels quatre factors ofereix una lectura coherent de l’actual comportament dels metalls preciosos. Per fonamentals, la combinació d’una oferta estructuralment limitada i una demanda sostinguda per geopolítica i desconfiança en els diners fiduciaris manté a l’or ben suportat. Per ‘momentum’, els factors que històricament posen fi als cicles alcistes —pujada de tipus reals o repunt del dòlar— no es detecten actualment en el radar. Per posicionament, Àsia continua liderant les compres mentre Occident a penes ha entrat, configurant un equilibri inestable entre el risc d’esgotament de la demanda asiàtica i el potencial de nous fluxos occidentals. I per valoracions, encara que els nivells són històricament exigents, en un entorn dominat per absència d’àncores fiscals i monetàries, la capacitat predictiva de les mètriques tradicionals de valoració no hauria de ser presa molt en compte.
