L’or pot passar llargs períodes, fins i tot dècades, d’estancament absolut
Encara que costi creure-ho, el preu de l’or s’ha caracteritzat per llargs períodes d’absolut estancament, amb èpoques de cotitzacions laterals tan prolongades que fins i tot han arribat a estendre’s durant dècades. No fa falta retrotreure’s molt en el temps. Hi ha exemples d’això que dic en la història recent. Per exemple: els 27 anys compresos entre el 1980 i el 2007; els 7 anys compresos entre 2013 i 2020; els 4 anys compresos entre el 75 i el 79; o els 5 anys compresos entre el 67 i el 72. (veure gràfic).
Són els inversors comuns els que estan impulsant a l’or?
Definitivament, no. D’acord amb la trajectòria històrica observada en el gràfic anterior, em queda molt clar que el ral·li que actualment observem adquireix la categoria de fenomen inusual. Sí, hi ha hagut grans salts en el preu de l’or durant la història, però no són freqüents; el que inevitablement planteja la següent pregunta: Què hi ha darrere del gran salt que estem observant en l’or, i quins factors en poden explicar la magnitud d’aquest salt? D’una cosa estic segur. No és la demanda dels inversors comuns el que està impulsant el preu, perquè les tinences i l’exposició de l’inversor comú a l’or romanen avui inalterades respecte a mitjan 2023, segons informacions del Gold ETF Holdings. I malgrat això, en aquest mateix període, el preu del metall ha passat de 2.000 a 3.700 dòlars per unça, la qual cosa suposa un increment del 85%.
Qui o què, llavors, està darrere del ral·li? Un reconeixement previ abans de donar cap indicació del que cal esperar. Qui els escriu ha fallat estrepitosament en no anticipar aquest ral·li.
Els models que utilitzem els analistes financers per a estimar el valor intrínsec d’un actiu com l’or es fonamenten en comparacions relatives enfront d’uns altres ‘commodities’ o actius financers (per exemple, preu de l’or en termes de plata, de platí, de pal·ladi, o fins i tot de cru o d’índex borsari). La nostra disciplina ens ensenya a valorar el preu intrínsec també en termes reals (ajustats per la inflació, en aquest cas, el deflator mundial del PIB). Doncs bé. Tots aquests mètodes de valoració indiquen que l’or està extremadament car. Bé sigui en termes de tots aquests actius, o bé en termes reals. Però si alguna cosa ha quedat meridianament clara és que els nostres models de valoració només resulten útils en contextos de pau i estabilitat geopolítica, però no en un context de guerra, o en el context actual, de canvi de paradigma geopolític. Per què? Si bé els models que usem incorporen la dimensió d’oferta i demanda, aquesta anàlisi se circumscriu a la demanda natural de particulars i institucions (especialment bancs centrals, les reserves dels quals representen la principal font de demanda d’or). Aquesta demanda institucional-natural d’or guarda una estreta correlació amb l’expansió del comerç mundial. A més, creixement del comerç, més acumulació de reserves per part dels països exportadors. Reserves que, en una proporció determinada, s’expressen en forma de tinença d’or. Ningú amb plenes facultats mentals hauria projectat un increment del 85% en el comerç global en tres anys, ni una acumulació de reserves de proporcions similars entre els anys 2023 i el 2025. Així que puc afirmar que l’increment en el preu de l’or no s’explica per un augment en el comerç, ni per l’augment en les reserves oficials, sinó per un canvi dràstic en la seva composició. Ho sé perquè el metall ha passat de representar un 10% de les reserves dels bancs centrals fa tres anys, a representar entorn del 30% en l’actualitat, superant per primera vegada des de 1996 als bons del Tresor americà (Treauries) com a principal component d’aquestes reserves. Una conclusió derivada d’això que dic podria ser que: el ral·li en el preu de l’or no respon a una demanda natural.
Són tots els bancs centrals els causants de les compres d’or? Han canviat tots la composició de les seves reserves? O és més aviat iniciativa d’algun país en particular?
Una resposta afirmativa a les dues primeres preguntes sens dubte proporcionaria una sensació de naturalitat i credibilitat en l’observat amb el preu de l’or, i ens podria fer pensar que el moviment és genuí, i per tant, definitiu i durador. Però no hi ha una resposta afirmativa per a les dues primeres qüestions. Sí, en canvi, per a la tercera. M’explico. No els descobreixo res nou si els dic que l’economia internacional ha transitat en aquests tres últims anys per un període de profunda transformació geopolítica, marcat per la configuració de blocs econòmics contraposats i enredats en una dinàmica de confrontació. Un d’aquests blocs està liderat per la Xina. L’altre, pels EUA. En aquest context d’extrema rivalitat, i en el qual cada actor ha desplegat les seves opcions, Pequín ha jugat també les seves cartes. Sabíem que la Xina mancava de la capacitat de desplaçar al dòlar com a moneda de reserva, però no se sabia de la seva capacitat per a infligir un dolor significatiu al dòlar, tal com hem pogut comprovar. Només cal recordar que l’euro valia prop d’un dòlar a principi d’any, i que ara val prop d’1,18 dòlars. Aquesta pujada de l’euro es pot llegir en clau de baixada del dòlar. Les dades oficials del Banc Central de la Xina il·lustren amb total claredat com ha estat la Xina el principal impulsor del canvi en la composició de les reserves oficials. Per tant, no és que s’hagi donat un moviment generalitzat, amb tots els bancs centrals alterant la composició de les seves reserves, substituint bons de Tresor americà (i, per tant, dòlars) per or. Ha estat la Xina la gran impulsora d’aquesta alteració, d’aquesta gran compra.
I ara, la pregunta que tothom es fa: pot la Xina continuar sent un factor d’impuls per a l’or?
Tindrà a veure amb l’espai que Pequín té per a continuar alterant la composició de les seves reserves, buidant de Treasuries les seves reserves oficials i incorporar or en el seu lloc. Cal saber abans que Pequín ha pogut aconseguir l’objectiu (fins avui), gràcies al fet que el percentatge de l’or sobre el total de les seves reserves oficials ha estat per molt de temps relativament baix (deixant així molt espai per a noves tinences del metall). Per a donar una mica més d’exactitud: l’or en les reserves xineses no excedia el 2,4% del total l’any 2015, i un 5% del total abans de 2023. Des de llavors, i en el context d’una guerra econòmica oberta amb els EUA, el Banc Popular de la Xina ha intensificat les seves compres d’or (reduint així la seva dependència del Treasury i el dòlar). De fet, segons les dades de juliol, el PBoC va estendre per novè mes consecutiu les seves compres d’or, anunciant una nova compra del metall per una quantitat de 2 tones, portant les compres en el que va d’any a les 21 tones. Segons fonts oficials, les tinences totals d’or en les reserves del PBoC representen ja prop del 7% de les reserves oficials. Molt? Poc? Bé. Aquest 7% em permet afirmar que la Xina té encara molt espai per a continuar incorporant or en les seves reserves, i amb això, continuar impulsant el preu del metall. Una conseqüència paral·lela d’això és que el dòlar pot continuar perdent valor, així que no descarto que l’euro trenqui la barrera de l’1,20 versus el dòlar.
Una observació no menys important
Han de saber que no és convenient per a un país augmentar de forma tan intensa l’exposició en les seves reserves a un actiu poc líquid com és l’or. Menys quan el preu d’aquest actiu ofereix una escassa xarxa de protecció derivada d’un preu tan alt. Partint del fet que gran part de les reserves brutes pertanyen a la població (en essència als exportadors), i no al govern, és convenient que aquestes reserves es mantinguin en balanç en un format líquid. No sols per a la seva lliure disposició quan el propietari genuí les reclami, sinó perquè seria molt contraproduent per a la institució monetària (banc central) experimentar una pèrdua comptable en les seves reserves. Unes pèrdues que, per cert, són cada vegada més probables com més alt estigui el preu d’aquest actiu.
D’acord amb l’exposat, cada moviment de Pequín orientat a recompondre les seves reserves cap a l’or implica, simultàniament, un deteriorament en la liquiditat del seu balanç i un augment del risc de pèrdua comptable (‘impairment’). Convé recordar que el propietari d’aquestes reserves representa un passiu estable en el balanç del banc central, mentre que l’or mantingut en reserves és un actiu no tant estable dins el mateix balanç. Tots dos conceptes són dues cares de la mateixa moneda, i convé que guardin una correlació en la seva naturalesa (liquiditat).
La conclusió immediata és que, en cas de recuperar-se unes condicions d’apropament entre les dues nacions enfrontades, i de normalitat comercial entre els EUA i la Xina, aquest últim podria interrompre abruptament el procés de recomposició de les seves reserves, fugint d’actius en dòlars per finançar compres addicionals d’or. En cas de produir-se, el metall deixaria de comptar amb aquest factor estructural de suport. Els inversors podrien perdre la confiança en el metall si entenen que aquest ha perdut el seu principal motor d’impuls. Em pregunto si això podria donar lloc a episodis de vendes massives. No ho sé.
Em resulta impossible anticipar si ens dirigim cap a aquest hipotètic escenari de major estabilitat i normalització comercial o, per contra, ens mantindrem en un entorn de creixent inestabilitat. Si prevalgués aquest últim, Pequín continuaria recomponent reserves, venent dòlars i comprant or, actuant, en definitiva, com un factor alcista per a l’or. Disposa encara de marge per a compres addicionals (entorn d’un 3% addicional de les seves reserves). I en aquest entorn enrarit no tindria una altra alternativa que accelerar la seva cerca d’autonomia vers el dòlar.
