E n senyal dels fets irrefutables, i amb la cotització de l’euro escalant després de les eleccions de França, he d’acceptar que això suposa un contratemps per a la nostra visió favorable del dòlar. Els contratemps són freqüents als mercats i en aquesta ocasió ho atribuïm a la diferència en la manera de pensar entre un mercat enfocat en el que es veu a simple vista, i una perspectiva, la nostra, més estructural i enfocada en el que no es veu.
En tal situació, la primera pregunta que a un mateix li sorgeix és: Què fer i com actuar davant un contratemps? En el seu moment em van ensenyar que el millor és usar-los, aprendre d’ells i seguir avançant. Per això haig de repassar i formular les mateixes preguntes que al seu dia em vaig plantejar i veure perquè les reaccions han estat diferents al que esperava. Només així podré avançar.
Iniciarem la nostra revisió a Europa, doncs tinc la impressió que els inversors s’han fixat de manera especial en el que ha vingut succeint en aquest costat de l’Atlàntic. Percebo que el mercat té avui una major confiança en el marc institucional europeu, i pensa que aquest ha millorat prou com per mitigar els efectes d’una possible (nova) crisi de l’euro. Per aquest motiu, molts inversors perceben avui a la moneda única com un actiu refugi. Bé. Examino amb deteniment aquest marc institucional millorat al que he fet referència i observo el següent: (1) Efectivament, tenim un BCE en ple desenvolupament del seu programa OMT (Outright Monetary Transactions) per recolzar a governs i empreses mitjançant la compra de deute sobre la base d’una condicionalitat. (2) Tenim un fons permanent d’estabilitat anomenat ESM (European Stability Mechanism) amb una capacitat de préstec de 500 mil milions d’euros i que dona molta tranquil·litat. (3) Tenim una Unió Bancària que ha consagrat el principi de bail-in per poder trencar finalment el bucle entre risc bancari i estabilitat sobirana.
Tot això (que avui es veu) conforma aquest nou marc que tant reconforta als inversors i els porta a considerar l’euro com a actiu refugi. Ara toca fer-se les preguntes necessàries i examinar el que no es veu.
1- Realment el programa OMT del BCE -que tant ha ajudat a governs i empreses- ha aconseguit materialitzar aquesta condicionalitat? Em refereixo a si veritablement els governs i les empreses han concretat reformes i millorat la seva vulnerabilitat per quan es doni (i es donarà) el proper cicle negatiu. Ens hagués agradat veure que s’han pres mesures decisives per part dels governs en matèria d’agenda pública, agenda industrial, pensions, productivitat, sostenibilitat, liberalització de sectors, llei anti-corrupció, etc. En canvi, el que veiem avui són nivells més alts de deute, i la conseqüent situació de vulnerabilitat davant un canvi de cicle. Pel costat de les empreses, el propi BCE va alertar dilluns passat dia 9 que «51 grans bancs dels 111 bancs de l’eurozona són vulnerables a xocs de tipus d’interès».
2- Sobre el fons permanent d’estabilitat (ESM), efectivament és un instrument que garanteix assistència financera per 500.000 milions d’euros, però ja havia desemborsat, conjuntament amb l’EFSF, uns 255.000 milions d’euros entre 2011 i 2015, i tenint en compte el que ha estat compromès sota el tercer programa de rescat a Grècia, tenim ja 310.000 milions d’euros compromesos entre tots dos fons. En altres paraules, la capacitat de préstec actual de tots dos programes (ESM i EFSF) és del 57 % respecte a la capacitat inicial. Si bé és cert que es tracta encara d’una capacitat important de préstec, hem d’advertir que aquesta quantitat es pot veure deteriorada ràpidament, com així va ocórrer a principi d’aquest any, quan l’ESM va haver de mostrar-se molt flexible i emetre deute a un ritme molt superior al que estava planejat.
3- Sobre la Unió Bancària i la idea dels bail-ins, la pregunta és òbvia: No és veritat que en la primera gran ocasió que hem tingut per aplicar les clàusules bail-in i visualitzar com es trencava aquest bucle entre risc bancari i sobirà (parlo d’Itàlia), s’ha optat per eludir aquesta solució? El que em porta a una altra reflexió: Si no es va activar el bail-in com a mecanisme per aïllar risc bancari i risc país, significa que aquest bucle (vincle) segueix present?
Una altra cosa que veiem (i pel que sembla els inversors no) és una bombolla al mercat de deute europeu com mai hem vist. Responguin si no a la seguent pregunta. Per ventura és Espanya un país més sòlid que els Estats Units? Crec que no. Llavors, Com és possible que tenint inflacions similars (1,84 % a Espanya i 1,9 % als EUA), la obligació (bo) a 10 anys d’Espanya ofereixi una rendibilitat de l’1,57 % mentre que la dels EUA n’ofereix un 2,35 %? Sona una mica a bombolla a Europa, veritat?
Això sense esmentar altres preguntes per les quals encara no tenim respostes: Què passarà ara que Wolfgang Schäuble, l’arquitecte de la resposta alemanya a la crisi de l’euro i artífex de l’actual tranquil·litat als mercats, ha abandonat el Ministeri d’Economia? (2) Les noves coalicions que s’entreveuen a Alemanya, Àustria, República Txeca, Hongria, Polònia, Holanda, etc. podrien suggerir un desplaçament en política econòmica cap al «nativisme», en detriment del federalisme? (3) Serà suficient la intenció de Macrón d’establir un pressupost comú equivalent a uns punts percentuals del PIB conjunt per prevenir una potencial crisi de deute?
És evident que els inversors (i especuladors) veuen en aquest marc institucional alguna cosa que els tranquil·litza. Podríem estar d’acord a curt termini. No obstant això, estem obligats a examinar aquests altres aspectes que no es veuen; i és aquí on veiem elements que ens fan ser mes cauts amb la zona euro. Això explica la divergència d’opinions entre els especuladors i nosaltres.
Mirin. Quan vam establir un nivell d’equilibri estable per a l’encreuament eurodòlar en 1,05, no va ser fruit de l’atzar. Aquest és el nivell en el que Europa convergeix amb els Estats Units. Observin el gràfic inferior com al llarg de la última dècada, amb un encreuament euro-dòlar (línia taronja) per sobre d’1,20, l’economia europea ha vingut mostrant un comportament relatiu negatiu (barra grisa), i no és fins que l’euro-dòlar creua per sota d’1,20 i s’acosta cap a aquest 1,05 que Europa comença a convergir amb els Estats Units.
I què passa mentre el mercat porta el tipus de canvi euro-dolar cap a 1,20 o 1,25? (Haig d’advertir que aquest és un nivell factible segons el nostre analista tècnic). Si aquest moviment ve acompanyat d’un canvi estructural visible a Europa (salt en la cadena de valor, productivitat, sostenibilitat finances públiques, Output Gap, etc.) llavors haurem de revisar a l’alça el nostre objectiu de tipus de canvi d’equilibri. Si no veiem gens d’això (com és el cas), llavors Europa deixarà de convergir amb els Estats Units i serà necessari veure aquest 1,05 en l’encreuament de canvi perquè Europa torni a convergir.
Reconec que resulta una miqueta irritant quan el mercat porta el preu dels actius lluny del que un considera un nivell raonable. No ho dic pel meu risc de reputació (al cap i a la fi, el meu nom mai estarà inscrit entre la plèiade dels mestres), si no per l’efecte en les carteres dels nostres clients. Especialment d’aquells amb benchmark anual. Em pregunto com ajudar-los quan el mercat sembla immune a la lògica. Seguirem establint el nivell d’equilibri per als actius. Això els ajudarà a determinar els nivells d’actuació.
Economista en cap
del Grup Andbank
Menu
Menu
