Una qüestió de confiança
Ja tenim els primers efectes del canvi brusc en política monetària que han estat duent a terme els principals bancs centrals. Aquestes polítiques restrictives de pujades de tipus d'interès ràpides i potents estan fent florir els primers damnificats. Personalment, pensava que serien empreses molt endeutades que, arran de l'enduriment de les condicions creditícies, no podrien aguantar les pujades fortes dels tipus d'interès i els seus conseqüents costos financers, i que les portaria a una situació crítica de no retorn. Doncs bé, estava molt equivocat, ja que el problema l'hem tingut en el sector financer (si bé és cert que tenen un gran palanquejament, ja que de mitjana els seus actius representen 10 vegades el seu capital).
Tot va començar sobre el 9 de març, quan el banc regional americà SVB va vendre part de la seva cartera de bons per fer front a sortides de dipòsits, la qual cosa li va produir unes fortes pèrdues; per a restablir la seva situació financera decideix fer una ampliació de capital de 1,75B i una emissió de preferents per 0,5B. L’endemà es coneix la notícia que no arriba a bon port aquesta oferta. Un dia més tard el regulador americà decideix intervenir el banc al costat d’un altre banc regional anomenat Signature Bank. A posteriori, el FIDC declara que els dipòsits del SVB estan garantits i els seus clients els podran recuperar. Amb tot això, la FED aprova una nova línia de descompte a la qual es poden acollir els bancs BTFP (Bank Term Funding Program) per a donar solució als possibles problemes de liquiditat que poguessin sorgir. Mentrestant, es deslliga el pànic als mercats, i en concret al sector bancari per tot el món. Es generen caigudes espectaculars, no només en els bancs regionals americans, que és on se centra el focus de l'huracà, sinó que hi ha efecte contagi global com també vam poder veure als bancs europeus. En principi, semblaria un déjà vu del que va succeir el 2008 amb la caiguda del banc Lehman Brothers, però la situació actual de solvència i liquiditat dels bancs és totalment diferent, ja que, arran d'aquesta crisi, els bancs centrals van endurir més la regulació donant com a resultat que els bancs havien d'augmentar les seves ràtios de solvència i liquiditat per a fer front a futures crisis; amb el que ara tenen molt més marge de maniobra. També, cal destacar que el problema aquesta vegada han estat les pèrdues en les carteres d'inversió que tenen els bancs a conseqüència de les pujades dels tipus d'interès (en pujar els tipus fan baixar els preus i en conseqüència es generen pèrdues), que ha afectat la seva cartera de títols principalment invertida en deute governamental. Una gran diferència amb l'anterior crisi que vam tenir és que el focus de l'huracà va estar en deute de baixa qualitat/subprime, per la qual cosa, el punt de partida aquesta vegada és molt diferent.
Al final, si la pèrdua és per estar invertit en deute públic, caldria esperar que els reguladors acabin mostrant més permissivitat. Igual que va succeir el 1994 amb les fortes pujades de tipus que es van produir, que també va impactar en les carteres d'inversió dels bancs generant quantioses pèrdues. En aquest moment es va decidir com a solució, per part dels reguladors, la creació d'una cartera d'inversió a venciment (d'aquesta manera s'eviten les pèrdues ja que l'entitat es proposa mantenir la cartera fins a la seva amortització, amb el que es valora a preu d'adquisició i no requereix ajustos valoratius). Amb el que caldria esperar algun tipus de solució comptable semblant també aquesta vegada. Però no hem d'oblidar que a la fi els bancs centrals han de continuar donant confiança utilitzant les eines actuals i futures que puguin dissenyar.
Rescat de Credit Suisse
Un altre dels grans esdeveniments va ser el rescat del banc Credit Suisse. La cronologia va ser la següent: el 14 de març es publiquen unes declaracions d'un dels seus majors accionistes, en les quals deia que descartava incrementar la seva participació en el banc suís. Un dia més tard l’SNB (banc nacional suís) emet un comunicat dient que proveirà de liquiditat el Banc en qüestió. El 16 de març el banc sol·licita 50 B de liquiditat a l’SNB. Aquest serà el detonant perquè el regulador decideixi que cal donar una solució i, durant el cap de setmana, després d'unes maratonianes jornades a quatre bandes entre Govern, Regulador, Credit Suisse i el banc UBS, s'acaba decidint que la millor opció per al banc i el sistema financer és que UBS compri Credit Suisse per 3B, després d'aplicar una dilució en el deute subordinat i els AT1 que es van valorar en 0. És a dir, les pèrdues que tenia el banc van ser absorbides en part pels accionistes i pel 100% dels bons AT1 i el deute subordinat. El regulador suís va decidir canviar les regles del joc i saltar-se de manera intencionada l'ordre de prelació en casos d'insolvència d'una empresa (les pèrdues les absorbeix primer l'accionista i, si no és suficient, en segon lloc estaria els AT1 i després el deute subordinat).
Després d'aquest episodi ,el mercat es va dedicar a intentar identificar com seria el següent banc o els següents, però després d'una sèrie d'intervencions dels bancs centrals, procurant restablir la confiança en el sistema financer gràcies als comentaris en què es parlava de garantir els dipòsits dels clients i que tenien les eines per a dotar de liquiditat les entitats, van aconseguir atallar amb un cert èxit els principals temors existents.
Els mercats prop de màxims
El més sorprenent, a la meva manera de veure, és la gran resiliència que han tingut les borses. Si bé és cert que els mercats es van enfonsar amb les notícies inicials del SVB, i després amb Credit Suisse. El sector financer va ser el més castigat evidentment i poc ha recuperat des de mínims. No obstant això, cal destacar que han continuat funcionant les empreses de qualitat juntament amb les defensives i especialment el sector tecnològic, la qual cosa ens ha deixat aquest mes de març un Nasdaq que se situa en acumulat de l'any en un +16%. Però és que la resta dels índexs també estan prop de màxims com és el S&P500 en +7%, i amb un Euro Stoxx 50 +15% amb el que Europa continua comportant-se millor que el EUA. Aquests retorns tan positius de les borses serien justificables en un entorn de bones notícies i amb bones expectatives de futur. Vaja, tot el contrari a l'escenari actual que tenim. Però pot ser que hagi ajudat les injeccions de liquiditat pels Bancs Centrals i a Europa a més les revisions d'estimacions de beneficis per a enguany que continuen sorprenent l'alça.
Segueix la millora en els beneficis empresarials a Europa
Part d'aquestes pujades als índexs europeus continuen estant motivades per les millores en les revisions de beneficis per a aquest 2023 per part dels analistes. Si bé és cert que en aquestes millores hi ha un cert efecte d’inflació dels preus i per consegüent en els beneficis. Si analitzem per sectors els que té majors revisions positives són els sectors industrials i financers, és a dir, els més cíclics. Continuem esperant la deterioració dels beneficis, però de moment se segueix posposant de manera sorprenent. És clar que l'accident que ha succeït en el sector financer tindrà impacte en l'economia provocant una contracció, però el que no sabem si serà en manera soft landing o hard landing. I en aquests moments penso jo que els mercats es decanten més aviat per un soft landing.
Canvi en les expectatives de tipus d'interès
Després d'aquests incidents del mes de març als mercats, ens trobem que el consens del mercat ha començat a remenar, que ja estem en la fase final de pujades de tipus d'interès. De fet, les corbes de tipus esperen baixades de tipus el mes de juny i que es prolongaran al llarg del 2024. Certament, aquestes expectatives han canviat moltíssim respecte a l’inici d’any que es veien moltes més pujades per a contenir la inflació. Les últimes dades d’inflació tant a Europa com als EUA s'ha vist una clara contenció a Europa que ha caigut considerablement al 6,9% al març des del 8,5% de febrer, la qual cosa ha continuat avivant aquestes expectatives de baixades en les corbes dels tipus d'interès.
D'altra banda, continuem tenint les corbes de tipus d'interès invertides (els tipus d'interès a curt, més alts, que els tipus a llarg termini) tant a EUA com a Alemanya, descomptant un escenari de recessió que potser és l’única cosa que no ha canviat en aquest últim mes.
Amb l’escenari actual, la visió ha canviat després de l’accident financer que ha succeït; les condicions financeres han empitjorat, i als bancs, en general, se'ls demanaran que millorin les seves ràtios de liquiditat i solvència, encara una volta més de rosca a la regulació. Això, segurament comportarà que els bancs restringeixin més el crèdit al fervor d'una major regulació, amb el que no tenim un entorn molt favorable per als pròxims mesos, i tot això amenitzat amb què estem a les portes del període de resultats del 1Q2023. En fi, sembla que venen més corbes als mercats.