Àlex Fusté Economista en cap Andbank

El JPY s’ha revaloritzat un 17% en els dos darrers mesos (passant de 150 a 128), mentre que l’or ha fet el mateix, pujant un 16% (passant de 1.653 a 1.911). 

Aquest comportament augmenta la meva confiança en la materialització de l’escenari proposat per al 2023 (Inflationary Bust), i que combina alta inflació amb recessió. La prova empírica és que, en aquest quadrant, històricament només funcionen tres actius (cash, or i JPY -i actius relacionats amb aquesta divisa-), que és exactament el que estem veient. Mentre que la resta dels actius solen mostrar una performance més aviat pobra.

Accions empreses en mandats de gestió discrecional

1. Sobreponderar el mercat d’Equity japonès denominat a Ien, mitjançant un fons específic per al Japó (Schroder ISF Japanee Equity C Acc JPY).
2. Compra posició Or (i altres metalls preciosos en què tenim un view positiu, com ara Plata i Platí) mitjançant el fons dedicat a aquests metalls (OFI FI - Precious Metalls I EUR C).

Rationale per a la posició a Equity japonès en local

Els drivers que impulsen a curt termini de l'avenç del ien són clars i tenen un fort component polític (com sempre): 1) la intervenció del BoJ a l'octubre i que va ajudar a limitar les baixades del Ien (fixant un cap a ¥150); 2) la decisió del Banc del Japó del 20 de desembre d'ampliar el límit superior per als rendiments dels bons del govern japonès a 10 anys, elevant el límit de TIR del 0,25 % al 0,5 %, i 3) la configuració actual de la política monetària ultra flexible del BoJ no sobreviurà a la jubilació del governador del banc central, Haruhiko Kuroda, que ha de renunciar a l'abril. I és que amb la inflació de l'IPC japonès situant-se previsiblement al desembre en un màxim de 32 anys (al 4%), i els augments salarials accelerant, el primer ministre Fumio Kishida promet una revisió del mandat del BoJ un cop instal·lat el nou governador. Com a resultat, els inversors s'han continuat posicionant per beneficiar-se d'un BoJ que començarà a endurir la política monetària.

Atenent la naturalesa històrica dels moviments del JPY, veiem que les implicacions per a aquests moviments solen tenir una certa durada. D’aquesta manera, preveiem la continuïtat a l’apreciació del JPY (i actius relacionats).

Des que va esclatar la bombolla econòmica del Japó a finals de la dècada de 1980, el tipus de canvi dòlar nord-americà/ien ha oscil·lat amb força al voltant d'una mitjana d'aproximadament 112 iens, en general superant-se durant períodes prolongats tant a l'alça com a la baixa. Els desencadenants d'aquests moviments estesos solen ser polítics (advertiment des del Tresor EUA), i els mecanismes han estat sempre els mateixos (fluxos de capital institucional cap i des dels mercats d'actius del Japó). Aquest patró sempre s'ha repetit i ens fa pensar que es repetirà ara i es mantindrà per un temps.

Pels més escèptics que encara pensen que les revaloracions del JPY no poden ser llargues ni intenses. Aquí hi ha una breu classe sobre el Ien a l’era moderna.

Comencem el 1985 (amb els acords del Plaza), el Tresor EUA va cridar l’atenció dels països que mantenien les seves monedes devaluades. Des de llavors, aquestes monedes van començar a pujar amb força (entre elles el JPY).

Al 1987, el moviment va ser tant fort que aquests països van demanar iniciar el camí contrari (tornar a devaluar) en el marc dels Acords del Louvre. Aleshores, el Tresor EUA va permetre que el JPY i altres monedes es devaluessin. El mecanisme? Els fluxos institucionals. Institucions i empreses japoneses van aprofitar que el JPY estava encara fort per aspirar actius a l’exterior (venent iens). El ien es va desplomar a partir de llavors (la taxa USD-JPY va augmentar de 120 iens a 160 iens en menys de 18 mesos, culminant a l’abril de 1990).

Com sol passar amb aquests moviments de Fx, aquest moviment va ser percebut pel Tresor EUA com una exageració devaluadora. Va ser massa per als polítics nord-americans, i va tornar a repetir-se la mateixa dinàmica: El Tresor EUA va advertir i va desplegar la seva arma comercial de la Secció 301 per persuadir Tòquio que deixés de devaluar i recolzés un ien més fort, donant lloc a un canvi de la tendència al JPY que s'inicia el 1990 i dura fins al 1995, originant una fortíssima apreciació del JPY de més del 90% (passant de 160 a 81 iens per USD). El mecanisme? De nou, els fluxos institucionals. Les institucions japoneses que havien comprat actius estrangers van passar a vendre fortament (fent caure l'USD) i van repatriar el capital per reduir les seves pèrdues en iens, cosa que va provocar l'apreciació del ien i va impulsar la taxa dòlar-ien fins als 81 iens el 1995.

El següent procés, s'inicia el 95 i dura fins al 98, novament buscava el moviment invers (la devaluació de la divisa japonesa, que passava de 81 de tornada als 150 iens en el més profund de la crisi asiàtica, a l'agost de 1998). El mecanisme, és clar, els grans fluxos institucionals. En aquesta ocasió, gràcies a l'ús del ien com a divisa de finançament en el carry trade més gran de la història, i que molts de vostès recordaran. Prenien préstecs a Ien, els venien al mercat i compraven actius en altres divises.

Després, de nou, va venir el moviment oposat (apreciació del Ien) entre el 1998 i el 2000. En aquesta ocasió, el driver va ser precisament el desmantellament del carry trade i va disparar les entrades de capital de tornada al Japó, cosa que va fer que la taxa del dòlar nord-americà/ien baixés de 150 a 101 iens en menys de 18 mesos (al gener del 2000).

Més tard va venir el 2008, i una nova apreciació del JOY per la percepció del Japó com un refugi segur a la crisi de Lehman, seguida de forts fluxos de repatriació cap al Japó. Això va impulsar el Ien i va portar el tipus de canvi del JPY-USD de 124 iens a mitjans de 2007 a 76 iens al febrer de 2012.

I després, va venir el nomenament de Kuroda com a governador del BoJ (i la seva decisió d’adoptar la relaxació total en suport de les polítiques econòmiques del primer ministre Shinzo Abe). Això va donar lloc a l’últim gran moviment per al JPY-USD i que va portar aquest encreuament a tornar als 150 iens (l’octubre del 2022), recolzat com sempre pels fluxos institucionals. En aquest cas, novament, amb les institucions japoneses buscant per llarg temps rendiments a l’estranger.

Tot això ens porta al dia d’avui, just quan el ien trenca a la baixa per sota ¥ 130 per USD (des de 150). La pregunta és: I ara què?

Clarament, les últimes 12 setmanes, el ien ha adquirit un impuls d'enfortiment considerable. Això és important, perquè com més s'apreciï el ien més s'inclinaran les institucions japoneses a repatriar capital abans de patir pèrdues canviàries addicionals. No té gaire sentit buscar rendiment en els bons del Tresor dels EUA, quan en qüestió de setmanes el seu marge de rendiment podria esborrar-se completament si el dòlar nord-americà/ien caigués encara més de 128 ¥ a només 124 ¥. I com més s’apreciï el ien, més inversors estrangers despertaran davant l'atractiu del mercat d'accions japonès, com ja va passar a final del 1998 i principi del 1999, quan la combinació d'un ien apreciat i unes valoracions convincents van fer que el Topix del Japó lliurés revaloracions basades en dòlars de més del 120% en 14 mesos.

Per descomptat, com més capital assignin els inversors estrangers al Japó, més tendirà a enfortir-se el ien i més institucions japoneses repatriaran capital en un cicle de retroalimentació que es reforça a si mateix i que s’ha repetit una vegada i una altra en les últimes dècades.

No passarà de la nit a dia. Les institucions són notòriament lentes a renunciar a les narratives per les que han viscut durant anys anteriors. Tot i això, la història suggereix que amb l’impuls que ha adquirit el JPY en les últimes 12 setmanes, és probable que s’acabi movent fins a un nivell mitjà de llarg termini, i que se situï en els 112 iens per dòlar. En breu proporcionarem el rationale per a la nostra posició en metalls preciosos.