Xavier Torres Director Andbank Asset Management

Després d'un primer semestre històric i negatiu, l'estiu ha resultat amb dues meitats ben diferenciades. Fins a gairebé mediats d'agost, uns resultats empresarials millors de l'esperat, sumats al posicionament baix en actius de risc i les expectatives d'un aterratge macro suau, van donar pas a un rebot dels actius en els quals no va faltar la renda fixa. Des de llavors, el missatge més contundent dels bancs centrals i la nova alarma energètica a Europa han motivat un gir en el sentiment i en els mercats. El resultat final ens porta a uns índexs de renda variable en nivells pròxims als de finals de juny, amb millor saldo dels actius americans (divisa inclosa) enfront dels europeus/emergents.

Amb la mirada encara plena d'estiu, els bancs centrals reprenen les seves agendes. En el cas del BCE, es van reunir el passat 8 de setembre, amb una forta pujada de tipus d’interès del 0,75% en línia amb el que estava esperant el mercat. I és que ni la taxa general (ja al 9,1% interanual a la Zona Euro), ni la subjacent (4,3%) donen senyals que la inflació europea hagi marcat encara màxims. La propera setmana (21 de setembre), serà el torn de la FED. Després de les declaracions de Powell al fòrum de Jackson Hole, la decisió també sembla clara: una altra probable pujada de tipus del 0,75% davant una economia on la buscada desacceleració encara no ha arribat de manera evident. Resulta així innegable la determinació dels banquers centrals (ex Xina) de controlar la inflació, fins i tot a costa del creixement.

El dibuix macro de moltes economies té alguna cosa de paradoxal. Un menor creixement, que es deixa notar en la pujada dels inventaris, la desacceleració immobiliària americana o en el menor ritme de les exportacions, conviu amb uns mercats laborals extraordinàriament forts. Si els EUA s'encaminen cap a un necessari «ajust de l'excés de demanda», la realitat europea és una altra, totalment marcada per la invasió d'Ucraïna i la «inestabilitat» energètica. Enfront d'una economia americana on més que una crisi en si mateixa, es tracta de tornar a creixements pròxims al potencial, a Europa la recessió es diu «gas rus». Encara que s'havia recompost en la mitjana d’un 80% dels inventaris de gas de cara a l'hivern, aquest volum només cobriria al voltant del 20% del consum anual (uns 2-3 mesos de proveïment en termes lineals).

Gas que continua sent la mesura de pressió de Putin, amb interrupcions de subministrament inesperades i generant una immensa incertesa sobre el risc de racionament. Depenem així de factors no inclosos en cap model econòmic. La «recessió energètica» europea ja es deixa notar, tant en les enquestes com en la realitat macro dels països més directament afectats. Així, Alemanya ja ve reflectint els temors de recessió: enfonsament de les vendes al detall, enquestes en terreny contractiu, deterioració de la balança comercial… Europa (el Regne Unit inclòs) es prepara per a talls de subministrament a l'hivern, després d'un estiu particularment dur en termes climàtics, amb una sequera que ha afectat els principals rius navegables i ha dificultat la generació d'energia nuclear. Malgrat que Alemanya és el país comunitari més exposat (16% del consum energètic és gas rus), la resta d'Europa pateix l'entorn de preus i participa del Pla d'Estalvi Energètic de la Unió Europea (UE). De fet, en la darrera reunió d'emergència dels Ministres d'Energia de la UE del passat 9 de setembre, es va arribar a un acord preliminar de quatre punts, que incloguin retallar els beneficis de les empreses generadores d’energia que no depenguin del gas i crear una «contribució solidària» a petroleres, proporcionar liquiditat a les firmes energètiques, reduir el consum i limitar el preu que els països paguen pel gas rus.

De cara a la inflació, en aquest entorn, els preus del gas més que dupliquen els de principi d'any. En sentit contrari, des del costat de l'oferta, comptem que la tensió en les cadenes de subministrament es continua moderant. La desacceleració econòmica global està compensant així les fortes pressions en matèria energètica provocada pels preus del gas. Però, atents als components més persistents en les lectures d'inflació i a l'efecte de segona ronda (salaris que acceleren també a Europa, encara que a taxes YoY 2,8%). Inflació que esperem que vagi a la baixa, però que es mantindria per sobre de nivells objectiu dels bancs centrals ben entrat 2023. A Europa, el dubte està en si una recessió canviaria el rumb i/o quan. Recessió, a priori, deflacionista, però que segons alguns membres del BCE no sembla clar que alentís la inflació de manera significativa. Política monetària que hem d'esperar restrictiva durant un temps prolongat. És el cotitzat en mercat? Sí a Europa, no als EUA on ja es descompta la baixada de tipus des de maig del pròxim any.

La tardor arriba també amb els seus «colors polítics». Arrenquem setembre amb una nova Primera Ministra al Regne Unit, eleccions italianes cap a finals d'aquest mateix mes i, ja al novembre, eleccions de meitat de mandat als EUA. Fixant-nos en l'immediat, a Itàlia les enquestes apunten a la victòria de la coalició de centre dreta. Més enllà dels dubtes sobre la continuïtat de l'agenda de Draghi en política exterior, Itàlia continua comptant amb el suport del BCE de manera real via reinversions del Programa de Compres de Deute de la Pandèmia (PEPP) i potencialment amb la nova eina anti-fragmentació (TPI). Prima de risc del deute italià que ha anat a l'alça i cotitza ara pròxima al nostre objectiu (230 p.b).

Setembre i octubre solen ser mesos als quals la volatilitat no els resulta estranya, ja que en ells es comencen a perfilar les estimacions de cara a l'any següent. Per això, continuem preferint en renda variable carteres defensives, equilibrades. Temps d'espera dels resultats del tercer trimestre, amb estimacions que es venen retallant, i d'una major evidència de control de la inflació. En renda fixa, ens sembla que els nivells actuals representen una «zona d'entrada raonable», particularment dins del món corporatiu de bona qualitat creditícia. Som conscients que persisteixen riscos (empitjorament potencial del perfil de solvència de les empreses, volatilitat en la renda fixa governamental, possible avançament de les necessitats de finançament…), que conviden, de moment, a la cautela.