La recepta infinita
Si els mercats financers haguessin de visitar el metge en aquests temps de la Covid-19 és probable que el diagnòstic fos realment complex. Molt probablement la recepta estaria composta d'una llarga llista de fàrmacs per calmar l’ansietat, el dolor lumbar i especialment els canvis d'humor.
Després d’observar la magnitud de l'impacte de la pandèmia, els bancs centrals van aplicar una bateria de mesures amb dosi i tractament prolongat. I encara que diguin que l'efecte placebo fa miracles, en aquest cas no hagués estat suficient.
Però a més de les injeccions de liquiditat, per entendre què ens pot oferir aquest últim trimestre, i quina serà l'evolució del malalt, convé desxifrar quines circumstàncies han marcat aquest 2020, i especialment el rebot dels actius de risc. Un «ral·li» que per la seva desconnexió amb l'economia real ha sorprès a molts. Tot i això, anem a revisar les circumstàncies que han conduït a l'estat actual, per intentar descodificar l'esdevenir dels mercats per als propers mesos:
• TINA (there is no alternative). Aquest acrònim ha aconseguit fama en el rebot dels mercats financers, particularment de les borses, des dels mínims del mes de març. En recerca d'arguments sòlids per explicar com en un entorn macroeconòmic tan complex els actius de risc i, especialment, alguns dels índexs més representatius s'han comportat de manera tan exuberant, un dels motius esgrimits ha estat el de no trobar millors alternatives d’inversió.
Aquest fet troba les seves raons sobretot en el mercat de bons, en què els tipus d'interès negatius cobreixen gairebé totes les alternatives d'inversió en govern, especialment a Europa.
• Quantitative easing. Activació de programes d'ajuda i liquiditat monetària extraordinaris, i amb dates de finalització obertes i subjectes a ampliacions. La qüestió central és que no s'entreveu una fi, i el missatge dels bancs centrals segueix sent clarament dovish. Qualsevol indici de repunt d'inflació s'albira molt lluny en l'horitzó, i més tenint en compte els nivells d'activitat econòmica i els preus actuals del cru.
• Narrativa Covid-19. El mercat ha cotitzat una gran dispersió entre sectors i companyies. En afegit, aquest fet s'ha produït en un moment en què els índexs mundials cada vegada estan més representats per empreses vinculades a la tecnologia. Per aquest motiu, el rebot ha estat especialment significatiu en el NASDAQ, amb una pujada de més de dígits dobles, representant un escenari molt beneficiós per a totes les empreses a un ús més intensiu de la tecnologia de la informació, serveis associats a les xarxes, etc. En afegit, els sectors vinculats a l'economia real o clàssica, i especialment vinculats al cicle o als sectors molt sensibles amb la pandèmia s'han vist especialment afectats amb caigudes molt abruptes.
• Efecte base. Encara que s'està dissipant, el mercat s'ha sentit alleugerit després de detectar que les dades macroeconòmiques eren menys dramàtiques del que s'esperava, ja que es descomptava pràcticament un escenari de cataclisme mundial.
No sembla que cap d'aquests quatre factors vagi a desaparèixer, en especial els dos primers. Més dubtes ens generen els dos últims. En el cas de l'impacte de la narrativa de la Covid-19, perquè està cotitzant nivells d'expectatives molt optimistes en el sector tecnològic, i en el cas de l'efecte base, perquè es podria dissipar ràpidament si les properes dades deixen de sorprendre positivament.
Amb aquests elements, com estem posicionant les nostres carteres per afrontar l'últim trimestre? Quines són les nostres perspectives i com creiem que hauríem d'estar invertint?
En primer lloc, i en relació a la inversió genèrica en renda fixa, s’ha de tenir present que els bancs centrals mantindran de millor o pitjor manera les polítiques ultraexpansives i acomodatícies. Encara que es pugui visualitzar una recuperació per al proper any, segueix sent massa d'hora per recolzar-se en un escenari inflacionista. Això ens porta al binomi "els yields estan en nivells històricament baixos», però "segueixen sostingudes per les autoritats financeres". Per tant, no hi ha motius per no mantenir/invertir en venciments a la zona entre tres i cinc anys.
El crèdit seguirà igualment suportat, tot i que els riscos són més grans per a les companyies més sensibles al cicle econòmic. Per aquest motiu, qualsevol exposició al risc de crèdit hauria de ser selectiva i amb un biaix cap a l’alta qualitat creditícia, pels dubtes que els efectes de la pandèmia s'allarguin en excés en el temps.
En renda variable, els preus actuals dels índexs descompten un nivell de beneficis força optimista, especialment en el cas dels Estats Units. Sembla força evident que tant l’acció de la Reserva Federal americana, com la necessitat d’invertir en actius amb un retorn esperat positiu han rellançat la cotització d’aquests. Aquest fet no és casual, ja que moltes companyies tecnològiques que lideren el seus respectius sectors cotitzen amb un pes cada vegada més representatiu al SP&500.
Però la realitat és que històricament, les ràtios actuals se situen molt per damunt de la seva mitjana històrica. Si afegim la incertesa de l’evolució de la Covid-19, les properes eleccions presidencials, i altres qüestions geopolítiques diverses, tenim arguments suficients per tenir una aproximació defensiva per als propers mesos, tot i que la liquiditat abundant pugui frenar potencials caigudes abruptes d’aquí a final de l’any.
I com distribuïm els actius en aquest escenari? Compte amb les teories clàssiques. El període que estem vivint és especialment extraordinari. Els bons governamentals, cotitzant a prop del 0%, semblen oferir una protecció reduïda. Un altre actiu clàssic com l’or, tot i la suposada capacitat per protegir i des-correlacionar altres actius de risc, també ha vist afectat el seu comportament històric per les injeccions de liquiditat.
En el nostre seguiment mèdic, qualsevol radiografia o anàlisi mostraria símptomes de debilitat, tot i que estranyament l’aparença externa mostra un pacient vigorós i amb un bon estat de salut. El perill més gran és que els mercats han construït vasos comunicants entre aquesta situació de crisi i les accions dels bancs centrals. I tot i que és d'hora per determinar la longevitat i l’impacte de la pandèmia, tenim un nivell de certesa elevat que indica que la Covid-19 no serà eterna. Veurem si aquesta certesa es trasllada als bancs centrals i la inundació de liquiditat no es torna infinita. Tot apunta que el malalt necessitarà d'un llarg període de recuperació, encara que tard o d'hora haurà de deixar de medicar-se, sortir al carrer i exercitar els músculs. Serà l'única manera de recuperar la normalitat, no només en la nostra vida quotidiana, sinó també en uns mercats acostumats a ser intervinguts de forma gairebé crònica.