Àlex Fusté Economista en cap Andbank

En primer lloc, voldria demanar disculpes per l’elevat nivell tècnic d’aquesta nota. El món financer torna a retenir l’alè en una muda expectació davant la caiguda dels índexs de borsa globals. El raonament general és que el causant d’aquest nerviosisme és l’augment en les taxes d’interès del bo del Tresor EUA. Semblen oblidar que darrere d’aquest augment està una última ronda de dades econòmiques molt sòlides. Potser per això Wall Street es manté prop de nivells rècord, malgrat les caigudes recents. Seguiran les dades robustes movent a Wall Street? Sigui com sigui, com l’argument generalitzat per explicar les vendes a les borses és la pujada en el rendiment del bo benchmark del Tresor EUA, m’he d’enfrontar a la pregunta de si aquest rendiment seguirà pujant (i causant nerviosisme) o, per contra, és un bon moment per comprar deute en dòlars, fet que començaria a frenar la pujada en les taxes, calmant alhora els mercats. 

Sospito que algunes mans fortes (de naturalesa especulativa) seguiran atacant al bo UST10, fent que la TIR pugui seguir pujant. Per què? Aquests inversors es regeixen avui sobre la base de tres arguments: 1) La corba de tipus d’interès a EUA està massa plana com per impulsar a algú a prendre duració. 2) Les dades macro als EUA continuen sent indiscutiblement robustes i alimenten les alces en els rendiments del bo. 3) El comprador natural de deute no és insensible a un entorn en el qual la Fed ven part dels seus bons en balanç, motivant que el sector privat hagi de digerir una quantitat més gran d’instruments de deute, la qual cosa exerceix pressió alcista en TIR. 

Com escoltar promou la perícia, i parlar promou el penediment, simplement m’estimo més escoltar, fent que no pugui ignorar els arguments de qui avui mou el mercat. Els citats arguments poden justificar noves alces en el rendiment dels bons, per la qual cosa sembla prudent esperar a comprar el bo EUA, malgrat haver aconseguit avui el 3,20 % en TIR (justament el nivell objectiu fonamental que a Andbank vam fixar a l’inici de l’any). Però el que acabo de fer és pensar col·lectivament (el patró general, avui). Pensar individualment és l’excepció, i a mi m’agraden les excepcions. 

Venia explicant en aquests dies de gira, per cobrir l’agenda amb clients i tractar de respondre algunes de les seves preguntes, que va haver-hi un premi Nobel d’economia anomenat Maurice Allais que va demostrar com el cost del deute a llarg termini convergeix amb creixement estructural (mesurat per la variació mitjana del PIB nominal). Si això és cert, aquesta relació suposaria una eina valuosíssima de valoració del mercat de deute. Una eina que em permetria determinar, en aquest moment, si el bo del Tresor EUA és una bona compra o no. Si així fos, i tothom pensés com jo, la taxa en els bons deixarien de pujar i eliminarien un factor de nerviosisme als mercats. Evidentment, la hipòtesi d’Allais és certa (de no ser així, no hagués guanyat el Nobel), però vostès ho poden comprovar mirant el gràfic adjunt, i que hem elaborat per tal de contrastar aquest principi.

Observin en el gràfic superior com les dues sèries convergeixen (línia negra i línia gris), i en el gràfic inferior la ràtio entre ambdues presenta una mitjana d’1. Hi ha alguna cosa que els crida l’atenció? Avui, la TIR al bo 10 anys de l’UST es troba en el mateix nivell que el creixement estructural; fins i tot lleugerament per damunt (3,20 % vs 3,15 %), la qual cosa em permet assegurar que aquest bo està avui ben valorat, o fins un xic barat. El bo ha passat, en els últims trimestres, d’una condició de sobrevaloració (TIR inferior al creixement estructural; que equival a dir que el cost del capital es inferior al retorn del capital) a un territori de valor raonable. Sens dubte, un robust argument per a la compra d’aquest actiu. I com es justifica sempre comprar alguna cosa a valor raonable, doncs ja tenen la recomanació. Al cap i a la fi, si m’equivoco i la TIR segueix pujant, això donaria lloc a unes condicions monetàries regressives (cost del capital se situaria per sobre del retorn del capital), el que tindria un efecte immediat (desfavorable) en la perspectiva d’activitat i ancoratge de la inflació, donant lloc a un més que probable ral·li en aquest actiu. Perquè no comprar doncs?

Sabent que hi ha argumentd sòlid per comprar deute en dòlars, la pregunta es el moment. Haig d’esperar per comprar especulant que es donaran alces addicionals en la TIR d’aquest bo? Sens dubte, això és una possibilitat. Ja els he parlat dels tres arguments pels quals avui es regeixen les mans fortes del mercat i que apunten precisament a aquesta possibilitat. Però si decideixo esperar i especular per comprar més barat estaré ignorant el fet ineluctable de que el preu d’aquest actiu és avui raonable. La decisió de cadascun, com en la majoria dels casos, dependrà de l’ambició. Potser una bona estratègia, sabent el que els he explicat, sigui anar comprant aquest bo de manera gradual. Començant en els nivells actuals del 3.20%, i anar acumulant noves posicions en el cas que continuïn pujant les TIR.

Per a mi és complicat fixar una estratègia que va en contra del momentum del mercat. Pensar contra corrent és fàcil però escriure-ho és una bogeria. Correré aquest risc.