Àlex Fusté Economista en cap Andbank

Els traders caminen avui una mica desesperats en la seva particular cerca de rendibilitat. No m’estranya. Draghi i Kuroda han acabat per arrasar literalment amb tot el mercat de deute, expulsant a qualsevol participant en la recerca de renda o TIR real.
S’han obert, no obstant això, noves esperances per als traders en el món dòlar. I és que després del recent repunt en la TIR en els bons USD es donen ara dues circumstàncies que abans no es donaven: 1) La Tir del deute és superior al dividend yield. 2) La TIR real és ja positiva en pràcticament tots els trams de venciments.
De fet, després d’haver aconseguit el 3% en el bo del Tresor Americà, es va desencadenar una reacció de manual al mercat de divises, amb l’índex USD avançant prop d’un 6%, i és que molts inversors de països emergents van veure en aquests nivells de TIR en USD unes condicions suficientment favorables. Ara bé. Els traders (autèntics artífexs dels grans moviments del mercat) segueixen preguntant-se si també ells han d’aprofitar aquests nivells i entrar en el Treasury 10 anys en el 3%.
Certament, la temptació és forta per a ells. Recordin com al desembre 2013, després d’aconseguir el 3% en el 10YUST, aquest nivell va demostrar ser el bec del cicle de normalització, per immediatament després assistir a l’ensulsiada de la TIR, amb més de 130 pb de caiguda durant el 2014 i fer un sòl definitiu en nivells d’1,4% el 2016.
El dilema està servit per a gestors i traders de tot el món. Cal comprar deute en USD a aquests nivells del 3 %?
Per evitar-los una arenga de *predicador, doncs sé molt bé que després d’algun que una altra ensopegada en l’art de predir el futur no estic en la millor posició per improvisar llargs pregons, em limitaré a enumerar factors que poden ajudar a inclinar la balança en un o un altre sentit.
• Factors que conviden a esperar, i no comprar deute (UST 10) fins a nivells sensiblement més alts de TIR:
1. A diferència del 2013 (on l’anunci de Bernanke d’acabar amb la compra de bons va provocar un fort repunt de TIR en els trams llargs, mentre que els trams curts van romandre propers a zero, donant lloc a un fort augment del pendent de la corba, incentivant la presa de durada –compra de deute a llarg-), avui el pendent de la corba de tipus d’interès és totalment plana. El que desincentiva la presa de durada mitjançant la compra de deute a llarg.
2. La Fed segueix senyalitzant alces addicionals dels tipus oficials, i sembla que seguirà amb aquesta tendència si un atén les minutes de març (en les quals lluny de semblar espantats, els membres de la Fed es mostren gairebé unànimes en les seves projeccions alcistes de PIB i inflació). Això contribuirà a  mantenir les TIRs dels trams curts ben suportats en nivells alts, la qual cosa significa que tenim corba plana per a llarg. Sense incentius, doncs, per prendre durada i sense risc a la vista de retallades importants en TIRs a llarg.
• Factors sí conviden a comprar  deute (UST 10) en nivells actuals del 3%:
1. Portem una dècada amb banquers centrals i inversors obsessionats amb el concepte de la deflació. Ja saben el que passa amb les obsessions. Queden ben arrelades en les ments dels participants del mercat. Si això és cert (i la meva impressió és que sí), molts es llançaran a comprar deute a llarg en USD als nivells actuals.
2. Els operadors del mercat porten 30 anys aprofitant qualsevol repunt en TIR per comprar deute a llarg, i aquesta estratègia els ha remunerat excepcionalment bé. Això ha generat una espècie de “Reflex Pauloviano” que no serà fàcil de trencar. La pauta pot continuar.
3. Per primera vegada en molt temps, la TIR del deute és superior a la TIR per dividends. Quan passava el contrari (Dividend yield superior), els inversors rentistes havien de vendre volatilitat per generar rendes, la qual cosa explicava nivells de VIX deprimits durant molt temps –això desvetlla la veritable connexió entre: política monetària laxa, TIR de bons inferior a dividends, venda de VIX per generar carry i bombolla de borses). Doncs bé, en les actuals circumstàncies, els inversors rentistes ja no han de vendre volatilitat per generar “carry”. És més fàcil aconseguir-ho mitjançant la compra directa del bo. En absència d’una catàstrofe en les borses que torni a posar el dividend yield en nivells atractius, el deute seguirà sent atractiu.
És l’hora de prendre una decisió. Aquí va una possible ajuda:
    A Andbank pensem que certs augments en la TIR del bo USA 10 anys són possibles. Hem fixat el valor raonable en 3,2 % (atesa la nostra expectativa d’inflació del 2,2 %, això ens deixa una TIR real de 100 pb, que històricament ha estat un bon nivell d’entrada).
 Dit això, els tres últims factors faran que sigui dificultós aconseguir nivells majors de TIR, per la qual cosa començar a construir durada de forma gradual podria ser una bona decisió. També amb una visió de llarg termini, pensem que els preus globals no s’acceleraran molt més, ni de manera constant. El que hauria de prevenir-los d’estar molt infraponderats avui en durada.
Com començar?
• Hauríem de tenir una part important de la nostra cartera de deute en Bons 12 mesos en USD al 2,25%: TIR real positiva + liquiditat en cas d’un període d’estrès en mercat que faci aflorar oportunitats d’inversió.
Hauríem de tenir també bons a 12 mesos de Canadà: TIR nominal 2% + dòlar CAD sembla barat en PPP.
• De menra gradual, anar reduint la infraponderació en durada.
Espero que els resulti d’utilitat