Itàlia & Europa. Qui abusa dels luxes ho sol acabar pagant
Valoració Inicial
Tranquil·litat al mercat. Que dic tranquil·litat, optimisme! El mercat aplaudeix que l’únic polític reformista a Itàlia salti per l’aire i el país se submergeixi ara en un llim polític. Tranquils. Sol passar. «Ven amb el rumor i compra amb la notícia». Ja seriosament, i utilitzant la perspectiva (una cosa estranya en un mercat que viu al minut), entenc que Europa ha donat un altre pas cap al precipici en rebutjar les propostes del reformista Renzi. La victòria del ‘no’ (i la consegüent dimissió de Renzi), deixen en l’aire la necessària, imprescindible i fins i tot obligatòria agenda de reformes. I això, benvolguts amics, no pot ser bo de cap manera. Tot i la derrota a Àustria del radical euroescèptic Hofer, se’m fa difícil trobar consol, ja que en veritat el que ha succeït a Itàlia magnifica les forces euroescèptiques (i que no persegueixen altra cosa que la ruptura de l’euro). Tot i l’aparent calma amb la que els inversors s’han pres el resultat del referèndum, no podem ignorar el fet que l’electorat ha rebutjat la fórmula de reformar des de dins de l’Eurozona, i probablement ho ha fet buscant una solució continuista (d’impossible execució) o, el que és pitjor, buscant una solució des de fora (el pitjor escenari).
I ara què?
Configuració d’un govern de tall tecnòcrata, que probablement recaurà sobre el ministre de Finances (Pier Carlo Padoan). Els inversors veuen això amb bons ulls, ja que pensen que un govern tecnòcrata cedirà davant pressions de Brussel·les i Berlín i actuarà al dictat. Com s’equivoquen! Un govern tecnòcrata que concedeix a Brussel·les i Berlín, probablement enfurirà, encara més, als partits ‘anti-establishment’ (legitimats aquesta vegada en la seva lluita per fer caure un govern no electe). Aquestes forces exigiran eleccions immediates, però crec que això serà una cosa difícil si primer volen modificar la nova llei electoral ‘Italicum’ per reflectir el rebuig als nous canvis constitucionals introduïts per Renzi, el que ens donarà una mica de temps i continuisme (potser és això el que està darrere de la calma del mercat). Així doncs, sospito que aquest nou govern tecnòcrata comportarà continuïtat fins a les eleccions del 2018. Però res més.
Inestabilitat a la vista? I més a llarg termini?
Tinc la impressió, veient la positiva reacció del mercat, que els inversors no han entès el que suposa seguir sense reformes a Itàlia. Un amic meu comentava aquest matí (mentre preníem un cafè) que la relativa calma amb la qual obria el mercat avui es deu al fet que ja estava tot posat en preu. És possible. No obstant això discrepo del meu estimat amic. L’absència de reformes seguirà aguditzant el problema a Itàlia, i és lícit suposar que amb una Itàlia immersa en la clàssica «trampa del deute» (cost del deute al 2 % i creixement nominal del sector privat per sota d’aquest nivell), l’absència de reformes no fa sinó augmentar l’amenaça d’una nova crisi de l’euro. Entenc que plantejar el més advers dels escenaris pot semblar excessiu per a alguns de vosaltres, especialment si penseu que el BCE té encara molta capacitat per contrarestar situacions adverses, però això no és així. El BCE destina ja el 14 % del seu balanç a deute Italià, i sospito que no pot seguir augmentant aquesta exposició sense que algun soci alemany es posi nerviós i exigeixi al BCE la fi d’aquesta disbauxa (probablement els rumors del ‘Tapering’ responguin a aquestes pressions). Jo no sé com estem de lluny d’aquest punt, però sí que us puc assegurar que el resultat del referèndum (i la conseqüent absència de reformes a Itàlia) ens situa avui més a prop. Un cop assolit aquest punt en el qual el soci alemany exigeix la fi de la compra de deute per part del BCE (‘Tapering’), això deixarà a Itàlia sense l’únic comprador del seu deute. Certament, això era una cosa que havia d’arribar, i aquest és un punt que podríem superar, sempre que s’hagués senyalitzat correctament al mercat la sostenibilitat mitjançant un programa de reformes implementat a velocitat de creuer. Això, ni ha passat, ni passarà (segons el resultat del referèndum). I cregueu-me, res d’això està en preu.
No em creuen? El diferencial avui entre el 10y BTP i el Bund està en 1,8%, però sospito que en una eventual amenaça real de sortida d’Itàlia, el bo BTP augmentaria en TIR fins al 5 % o 6 %, afegint a això una depreciació esperada de la lira del 20 %, donant com a resultat una pèrdua de capital del 40 %. Els preus actuals del bo Itàlia no reflecteixen ni la meitat d’aquesta pèrdua potencial. En altres paraules: el mercat encara no ha posat en preu l’escenari advers (de sortida). Un escenari encara llunyà, cert, però a dia d’avui menys llunyà.
A curt termini els inversors veuen un govern tecnòcrata que oferirà un continuisme. D’acord. El que semblen no veure és el que se’ls ha vingut damunt d’una forma o altra. (1) Si hi han eleccions anticipades (sense prèviament modificar la llei ‘Italicum’), el partit més ben posicionat és el moviment 5 estrelles. Sobren les paraules. (2) Si no hi han eleccions anticipades –perquè primer s’ha de revisar la llei ‘Italicum’-, això ens deixarà en situació de bloqueig, típica del sistema antic de representació parlamentària, que a la vegada augmentarà les possibilitats de partits com Forza Itàlia i Lliga Nord (tots dos clars representants d’aquest sentiment creixent a Itàlia que un retorn al model tradicional de devaluacions restaurarà la competitivitat). Sigui com sigui, en tal sistema era molt difícil formar governs estables, cosa que tampoc ajudarà a agilitzar una agenda de reformes. Ho miris per on ho miris, el resultat és dolent. Però el mercat és sobirà, ja que sempre té raó, fins que deixa de tenir-la.
I els bancs?
Desafortunadament, ni el continuisme polític ni l’acció del BCE poden solucionar els problemes de fons que té Itàlia, sent el més urgent la recapitalització bancària (sector que necessita prop de 40bn d’euros de capital nou urgentment). Hi ha qui diu que aquesta quantitat no suposa una amenaça en una economia de prop de 1,8 bilions d’euros. Vist així no sembla una cosa letal, però han de tenir en compte que la banca italiana va a velocitat rècord en destrucció de capital, fet que redueix les possibilitats que el mercat avanci aquest capital, especialment en absència d’un programa exhaustiu de reestructuració bancària (cosa que després del resultat del referèndum, sembla políticament impossible). Llavors? Si el sector privat no avançarà aquest capital? Això deixa a Roma amb poques opcions: (1) Mantenir vius a aquests bancs zombis amb liquiditat del BCE. El problema d’això és que no és gratis. El BCE els manté amb vida però no soluciona el problema de solvència, i mentre segueixen sent insolvents no podran finançar préstecs al sector productiu i deixarà el país amb ritmes de PIB inferiors al del cost del deute (el parany del deute). És a dir, augmentant el deute sobre el PIB i exacerbant encara més les forces divisives que amb tanta força estan irrompent a Europa. (2) L’altra opció és la nacionalització dels bancs més febles, però aquesta opció exigeix un ‘bail-in’ previ (és a dir, accions i probablement bons cotitzant a zero o molt a prop de zero). Si bé aquesta mesura (necessària) aclariria el futur per a la resta del sector a llarg termini, a curt termini suposarà un fort cop per a la resta de bancs, que veurien dificultades les seves possibilitats de recapitalització a preus raonables. Per tant, els bancs, de moment, malament. Més a llarg termini, ja veurem.
Estratègies?
Em causa certa sorpresa llegir alguns plans estratègics d’algunes cases globals, i que de manera homogènia resumeixen la seva visió dient allò de «‘Buy Banks and sell bonds. We believe the era of excess central bank liquidity is ending: ECB / BoJ walking back’». Doncs sàpiguen vostès que si el BCE es retira en l’estat actual de les coses i deixa de donar suport a països que ni tan sols s’han iniciat en la més mínima de les reformes, sospito que el que tindrem que començar a comprar molt aviat són, precisament, bons (en aquest cas, UST i Bund) i vendre bancs. Però no és aquesta la discussió d’avui. Aquesta nota pretén albirar el que el ‘no’ d’Itàlia representa per a Europa els propers anys. Suposa un ajornament reformista; i això és un luxe que Europa no es pot permetre. Aquesta, i no una altra, és la conclusió d’aquesta nota. En la meva humil opinió, i sabent tot això, esperar a veure el que passa és una decisió arriscada, sobretot després de veure la rapidesa amb què els mercats s’ajusten davant un canvi dels fonamentals (mirin el Treasury, o l’MXN). Ja saben el que diuen: qui abusa dels luxes ho sol acabar pagant.
Tranquil·litat al mercat. Que dic tranquil·litat, optimisme! El mercat aplaudeix que l’únic polític reformista a Itàlia salti per l’aire i el país se submergeixi ara en un llim polític. Tranquils. Sol passar. «Ven amb el rumor i compra amb la notícia». Ja seriosament, i utilitzant la perspectiva (una cosa estranya en un mercat que viu al minut), entenc que Europa ha donat un altre pas cap al precipici en rebutjar les propostes del reformista Renzi. La victòria del ‘no’ (i la consegüent dimissió de Renzi), deixen en l’aire la necessària, imprescindible i fins i tot obligatòria agenda de reformes. I això, benvolguts amics, no pot ser bo de cap manera. Tot i la derrota a Àustria del radical euroescèptic Hofer, se’m fa difícil trobar consol, ja que en veritat el que ha succeït a Itàlia magnifica les forces euroescèptiques (i que no persegueixen altra cosa que la ruptura de l’euro). Tot i l’aparent calma amb la que els inversors s’han pres el resultat del referèndum, no podem ignorar el fet que l’electorat ha rebutjat la fórmula de reformar des de dins de l’Eurozona, i probablement ho ha fet buscant una solució continuista (d’impossible execució) o, el que és pitjor, buscant una solució des de fora (el pitjor escenari).
I ara què?
Configuració d’un govern de tall tecnòcrata, que probablement recaurà sobre el ministre de Finances (Pier Carlo Padoan). Els inversors veuen això amb bons ulls, ja que pensen que un govern tecnòcrata cedirà davant pressions de Brussel·les i Berlín i actuarà al dictat. Com s’equivoquen! Un govern tecnòcrata que concedeix a Brussel·les i Berlín, probablement enfurirà, encara més, als partits ‘anti-establishment’ (legitimats aquesta vegada en la seva lluita per fer caure un govern no electe). Aquestes forces exigiran eleccions immediates, però crec que això serà una cosa difícil si primer volen modificar la nova llei electoral ‘Italicum’ per reflectir el rebuig als nous canvis constitucionals introduïts per Renzi, el que ens donarà una mica de temps i continuisme (potser és això el que està darrere de la calma del mercat). Així doncs, sospito que aquest nou govern tecnòcrata comportarà continuïtat fins a les eleccions del 2018. Però res més.
Inestabilitat a la vista? I més a llarg termini?
Tinc la impressió, veient la positiva reacció del mercat, que els inversors no han entès el que suposa seguir sense reformes a Itàlia. Un amic meu comentava aquest matí (mentre preníem un cafè) que la relativa calma amb la qual obria el mercat avui es deu al fet que ja estava tot posat en preu. És possible. No obstant això discrepo del meu estimat amic. L’absència de reformes seguirà aguditzant el problema a Itàlia, i és lícit suposar que amb una Itàlia immersa en la clàssica «trampa del deute» (cost del deute al 2 % i creixement nominal del sector privat per sota d’aquest nivell), l’absència de reformes no fa sinó augmentar l’amenaça d’una nova crisi de l’euro. Entenc que plantejar el més advers dels escenaris pot semblar excessiu per a alguns de vosaltres, especialment si penseu que el BCE té encara molta capacitat per contrarestar situacions adverses, però això no és així. El BCE destina ja el 14 % del seu balanç a deute Italià, i sospito que no pot seguir augmentant aquesta exposició sense que algun soci alemany es posi nerviós i exigeixi al BCE la fi d’aquesta disbauxa (probablement els rumors del ‘Tapering’ responguin a aquestes pressions). Jo no sé com estem de lluny d’aquest punt, però sí que us puc assegurar que el resultat del referèndum (i la conseqüent absència de reformes a Itàlia) ens situa avui més a prop. Un cop assolit aquest punt en el qual el soci alemany exigeix la fi de la compra de deute per part del BCE (‘Tapering’), això deixarà a Itàlia sense l’únic comprador del seu deute. Certament, això era una cosa que havia d’arribar, i aquest és un punt que podríem superar, sempre que s’hagués senyalitzat correctament al mercat la sostenibilitat mitjançant un programa de reformes implementat a velocitat de creuer. Això, ni ha passat, ni passarà (segons el resultat del referèndum). I cregueu-me, res d’això està en preu.
No em creuen? El diferencial avui entre el 10y BTP i el Bund està en 1,8%, però sospito que en una eventual amenaça real de sortida d’Itàlia, el bo BTP augmentaria en TIR fins al 5 % o 6 %, afegint a això una depreciació esperada de la lira del 20 %, donant com a resultat una pèrdua de capital del 40 %. Els preus actuals del bo Itàlia no reflecteixen ni la meitat d’aquesta pèrdua potencial. En altres paraules: el mercat encara no ha posat en preu l’escenari advers (de sortida). Un escenari encara llunyà, cert, però a dia d’avui menys llunyà.
A curt termini els inversors veuen un govern tecnòcrata que oferirà un continuisme. D’acord. El que semblen no veure és el que se’ls ha vingut damunt d’una forma o altra. (1) Si hi han eleccions anticipades (sense prèviament modificar la llei ‘Italicum’), el partit més ben posicionat és el moviment 5 estrelles. Sobren les paraules. (2) Si no hi han eleccions anticipades –perquè primer s’ha de revisar la llei ‘Italicum’-, això ens deixarà en situació de bloqueig, típica del sistema antic de representació parlamentària, que a la vegada augmentarà les possibilitats de partits com Forza Itàlia i Lliga Nord (tots dos clars representants d’aquest sentiment creixent a Itàlia que un retorn al model tradicional de devaluacions restaurarà la competitivitat). Sigui com sigui, en tal sistema era molt difícil formar governs estables, cosa que tampoc ajudarà a agilitzar una agenda de reformes. Ho miris per on ho miris, el resultat és dolent. Però el mercat és sobirà, ja que sempre té raó, fins que deixa de tenir-la.
I els bancs?
Desafortunadament, ni el continuisme polític ni l’acció del BCE poden solucionar els problemes de fons que té Itàlia, sent el més urgent la recapitalització bancària (sector que necessita prop de 40bn d’euros de capital nou urgentment). Hi ha qui diu que aquesta quantitat no suposa una amenaça en una economia de prop de 1,8 bilions d’euros. Vist així no sembla una cosa letal, però han de tenir en compte que la banca italiana va a velocitat rècord en destrucció de capital, fet que redueix les possibilitats que el mercat avanci aquest capital, especialment en absència d’un programa exhaustiu de reestructuració bancària (cosa que després del resultat del referèndum, sembla políticament impossible). Llavors? Si el sector privat no avançarà aquest capital? Això deixa a Roma amb poques opcions: (1) Mantenir vius a aquests bancs zombis amb liquiditat del BCE. El problema d’això és que no és gratis. El BCE els manté amb vida però no soluciona el problema de solvència, i mentre segueixen sent insolvents no podran finançar préstecs al sector productiu i deixarà el país amb ritmes de PIB inferiors al del cost del deute (el parany del deute). És a dir, augmentant el deute sobre el PIB i exacerbant encara més les forces divisives que amb tanta força estan irrompent a Europa. (2) L’altra opció és la nacionalització dels bancs més febles, però aquesta opció exigeix un ‘bail-in’ previ (és a dir, accions i probablement bons cotitzant a zero o molt a prop de zero). Si bé aquesta mesura (necessària) aclariria el futur per a la resta del sector a llarg termini, a curt termini suposarà un fort cop per a la resta de bancs, que veurien dificultades les seves possibilitats de recapitalització a preus raonables. Per tant, els bancs, de moment, malament. Més a llarg termini, ja veurem.
Estratègies?
Em causa certa sorpresa llegir alguns plans estratègics d’algunes cases globals, i que de manera homogènia resumeixen la seva visió dient allò de «‘Buy Banks and sell bonds. We believe the era of excess central bank liquidity is ending: ECB / BoJ walking back’». Doncs sàpiguen vostès que si el BCE es retira en l’estat actual de les coses i deixa de donar suport a països que ni tan sols s’han iniciat en la més mínima de les reformes, sospito que el que tindrem que començar a comprar molt aviat són, precisament, bons (en aquest cas, UST i Bund) i vendre bancs. Però no és aquesta la discussió d’avui. Aquesta nota pretén albirar el que el ‘no’ d’Itàlia representa per a Europa els propers anys. Suposa un ajornament reformista; i això és un luxe que Europa no es pot permetre. Aquesta, i no una altra, és la conclusió d’aquesta nota. En la meva humil opinió, i sabent tot això, esperar a veure el que passa és una decisió arriscada, sobretot després de veure la rapidesa amb què els mercats s’ajusten davant un canvi dels fonamentals (mirin el Treasury, o l’MXN). Ja saben el que diuen: qui abusa dels luxes ho sol acabar pagant.