Règim Canviari Controlat? Ens veiem al Plaza, al Louvre o… al zoo
C rec que a aquestes alçades estaran d’acord amb mi si afirmo que tot el que ha passat en els 15 últims mesos ha estat teòricament favorable per al dòlar i, no obstant això, aquest s’ha mantingut pràcticament inalterable dins d’un estret rang contra l’euro. Vegem: podríem començar amb un BCE i un BoJ que han abraçat els tipus negatius i han augmentat la producció de base monetària fins als cels fractals; seguit d’un Banc central de Suïssa que ha anat pujant en la taula de màxims accionistes d’Apple; o un ‘brexit’ que va deixar al món sense respiració durant unes quantes hores; o una Xina que ha fet cas omís de la resolució de la Cort de l’Haia i segueix endavant en les seves pretensions d’expansió en aigües del mar de la Xina. Res de res! El dòlar s’ha mantingut estable en un rang estret contra l’euro, com si fes cas omís de les notícies que l’afavoreixen. Estrany.
Per descomptat, la meva obligació és entendre què s’amaga darrere d’aquesta raresa. Per què el dòlar no respon a aquestes notícies? Com a teòric podria sostenir aquest fet argumentant que es deu al deteriorament de la balança per compte corrent als EUA –al cap i a la fi, això significa més oferta de dòlars en el món, el que impedeix la seva revaloració. També podria dir-los que es deu a la demanda global feble i al menor comerç –al final, això implica menys demanda de dòlars. O també pot ser degut a la tornada de la inflació als EUA, combinada amb el deteriorament comercial extern –al cap i la fi, el que fa forta una divisa és una inflació baixa combinada amb un superàvit comercial. Bla, bla, bla. Armes de teòrics que no serveixen sinó per enganyar-se a sí mateix –en el millor dels casos–, o enganyar els altres –en el pitjor. Per què? Francament, cap dels meus arguments serveix per explicar el comportament del dòlar per la simple raó que cap explica de manera satisfactòria un succés tan anòmal i antinatural com l’absència total de volatilitat en el mercat de divises. Exageracions d’un analista tranuitat? Prenguin com a exemple la setmana del 9 de setembre. Les borses mundials van caure entre el 3%-4%. Els bons van veure repunts en TIR de més de 30 pb, i el petroli es va desplomar un 9,6%. Vaja, el que vulgarment es coneix com una «setmaneta moguda!» Volen saber el que van fer les principals divises? Es van mantenir tan planes com el palmell de la meva mà. L’euro va variar amb prou feines un 0,8% entre el màxim i el mínim d’aquesta setmana. La lliura esterlina un 0,7%, el franc suís un 1%. El ien va ser el que més es va moure, però amb prou feines ho va fer un 1,6%. Mirin ara els gràfics que els adjunto. En ells podran veure la cotització de certes divises, i el més important, l’evolució de la seva volatilitat (línia violeta) mesura per la desviació estàndard d’aquest encreuament.
He de dir que aquest col·lapse de la volatilitat s’ha donat a nivell general en les principals divises que es creuen amb el dolar –excepte en algunes excepcions de menor importància–, com ho demostra la desviació estàndard del DXY, que recull el preu del dòlar EUA enfront una cistella formada per les principals divises, i que ha passat de 7,3 al gener a 2,95 avui.
Si prenen aquesta evidència com a certa –absència total de volatilitat en el mercat de divises en un entorn d’alta volatilitat en els mercats financers– no tenim més remei que adoptar una posició una mica incòmoda i sospitar que hi ha avui algun tipus d’acord per suprimir els vaivens pertorbadors en les divises. De fet, la remor avui en certs cercles bancaris reduïts és que, efectivament, hi ha un acord de coordinació de polítiques monetàries i canviàries. Això no els ha d’estranyar. Ja va passar al 1985 (acords del Plaza) i al 1987 (acords del Louvre). La diferència és que aquests acords de coordinació van ser comunicats. Les implicacions d’aquesta tesi –que al meu entendre, i a la vista de les evidències, és molt factible– són molt clares i directes:
1. En primer lloc han de deixar de concentrar-se en el que un banc central o altre fa o diu. En la meva humil opinió, han d’enfocar tota la seva atenció a la volatilitat en les cotitzacions de divises. Si aquesta volatilitat segueix deprimida, vol dir que l’acord de coordinació monetària –i la ‘put’ dels bancs centrals sobre els mercats mundials–, segueixen actius. En aquest cas, qualsevol caiguda d’un actiu és una oportunitat de compra. Precisament la percepció que existia una coordinació de polítiques a nivell global el 1987 va portar a un ral·li en tots els tipus d’actius, especialment en cícliques, emergents i tot el relacionat amb la plata.
2. En cas contrari, si veuen que la volatilitat del DXY repunta de manera anòmala, això vol dir que l’acord de coordinació per assegurar l’estabilitat en el règim canviari global estaria a punt de saltar pels aires. En aquest cas, la inestabilitat que probablement vostè observi en aquell moment als mercats sigui l’assaig d’alguna cosa més desagradable i que estaria encara per arribar.
3. Això no obstant, em veig en l’obligació de recordar-los que aquests acords acaben per trencar-se i degeneren en greus episodis de desordre als mercats. Per què dic això? Els acords del Louvre el 87 sorgeixen com a conseqüència dels acords del Plaza del 1985, precisament perquè aquests no van funcionar. Molt breument. Entre 1980-1985 el dòlar es va apreciar més d’un 50% contra les divises del G5. El fort dòlar –i el greu dèficit comercial que va convertir els EUA en país deutor per primera vegada des de la Primera Guerra Mundial– representava una seriosa amenaça per als industrials nord-americans, els quals per cert, es van organitzar en un ‘lobby’ liderat per Caterpillar, IBM, Motorola i altres empreses agrícoles per pressionar al congrés obligant-lo a escollir entre aranzels o dòlar menys fort. El congrés va cedir i Baker, aleshores secretari del Tresor, va preparar els acords del Plaza a Nova York, pels quals el Japó, Alemanya, França, el Regne Unit i els EUA es van comprometre a aconseguir una devaluació del dòlar. Efectivament, el dòlar es va depreciar, però ho va fer un 50% contra el ien en tan sols dos anys!! –cortesia dels especuladors? Bé. És el que té anunciar un programa coordinat de devaluació. Els taurons oloren la sang i s’avancen. Potser per això, en aquesta ocasió, no s’hagi fet públic. I això ens porta al 1987, i al Louvre, on es va signar en l’acord precisament per «controlar» aquesta baixada del dòlar, i que va ser signat pels mateixos actors.
4. Louvre tampoc va funcionar. En dit acord, a part de la devaluació controlada del dòlar, es va acordar que la majoria d’aquests països reduïssin els seus dèficits fiscals entorn a l’1% del PIB, que el Japó reduís el seu superàvit comercial, i tots reduïssin els tipus d’interès de manera similar. Amb això es pretenia: 1) estabilitzar els mercats internacionals de divises, 2) corregir els desequilibris en el sistema, i 3) dinamitzar l’economia mundial mitjançant un «alleujament» monetari. Però llavors va passar el que havia de passar. Alemanya va pujar tipus d’interès –molt poc, del 3,6% al 3,85%– per por a la inflació. Això va obligar la Fed a augmentar tipus. La van seguir RU i Japó. La resta ja ho coneixen. El gran desordre! El bo a 30 anys del Tresor EUA va pujar del 7% al 10,2% i la borsa va col·lapsar un 32%.
5. Per tant, he de dir que qualsevol banc central que, de manera sorprenent, decideixi ara començar una política monetària restrictiva –apujar els tipus– de signe contrari a l’hipotètic acord no oficial –tot i que evident–, sap que corre el risc d’activar una crisi financera. És per això que se’m fa difícil veure a algun d’ells –incloent-hi la Fed– pujant taxes o deixant caure algun actiu o banc. Atenció! No dic que sigui impossible. Però sí difícil.
Concentrem-nos doncs en la volatilitat del DXY. Qui ho hagués dit, veritat? Sento molt turmentar amb tan somníferes digressions. No vaig ser educat per l’art de la retrospectiva, un art que consisteix a presentar tot el passat per explicar un succés ja esdevingut i que avui s’entén com una cosa que era ineludible. Això ho deixo als profetes del passat. El que em mou és ajudar-los a entendre el que es cou. I encara que no estigui al nostre abast evitar els turments del mercat quan aquests ja han començat –ja que en els mercats, com tot a la vida, els fets passen per diverses raons zoològiques que l’home no pot preveure–, sí que serveixen per minimitzar-los. Des d’avui, una caiguda dels mercats amb divises estables durarà poc; però amb divises inestables tindrà molt recorregut. Així que, no sé si acabarem com al Plaza, al Louvre, o potser hem de anar al zoo per descobrir aquestes raons zoològiques que, com tantes vegades en el passat, van acabar portant en orri les pretensions de controlar qualsevol règim canviari, o qualsevol mercat.
Per descomptat, la meva obligació és entendre què s’amaga darrere d’aquesta raresa. Per què el dòlar no respon a aquestes notícies? Com a teòric podria sostenir aquest fet argumentant que es deu al deteriorament de la balança per compte corrent als EUA –al cap i a la fi, això significa més oferta de dòlars en el món, el que impedeix la seva revaloració. També podria dir-los que es deu a la demanda global feble i al menor comerç –al final, això implica menys demanda de dòlars. O també pot ser degut a la tornada de la inflació als EUA, combinada amb el deteriorament comercial extern –al cap i la fi, el que fa forta una divisa és una inflació baixa combinada amb un superàvit comercial. Bla, bla, bla. Armes de teòrics que no serveixen sinó per enganyar-se a sí mateix –en el millor dels casos–, o enganyar els altres –en el pitjor. Per què? Francament, cap dels meus arguments serveix per explicar el comportament del dòlar per la simple raó que cap explica de manera satisfactòria un succés tan anòmal i antinatural com l’absència total de volatilitat en el mercat de divises. Exageracions d’un analista tranuitat? Prenguin com a exemple la setmana del 9 de setembre. Les borses mundials van caure entre el 3%-4%. Els bons van veure repunts en TIR de més de 30 pb, i el petroli es va desplomar un 9,6%. Vaja, el que vulgarment es coneix com una «setmaneta moguda!» Volen saber el que van fer les principals divises? Es van mantenir tan planes com el palmell de la meva mà. L’euro va variar amb prou feines un 0,8% entre el màxim i el mínim d’aquesta setmana. La lliura esterlina un 0,7%, el franc suís un 1%. El ien va ser el que més es va moure, però amb prou feines ho va fer un 1,6%. Mirin ara els gràfics que els adjunto. En ells podran veure la cotització de certes divises, i el més important, l’evolució de la seva volatilitat (línia violeta) mesura per la desviació estàndard d’aquest encreuament.
He de dir que aquest col·lapse de la volatilitat s’ha donat a nivell general en les principals divises que es creuen amb el dolar –excepte en algunes excepcions de menor importància–, com ho demostra la desviació estàndard del DXY, que recull el preu del dòlar EUA enfront una cistella formada per les principals divises, i que ha passat de 7,3 al gener a 2,95 avui.
Si prenen aquesta evidència com a certa –absència total de volatilitat en el mercat de divises en un entorn d’alta volatilitat en els mercats financers– no tenim més remei que adoptar una posició una mica incòmoda i sospitar que hi ha avui algun tipus d’acord per suprimir els vaivens pertorbadors en les divises. De fet, la remor avui en certs cercles bancaris reduïts és que, efectivament, hi ha un acord de coordinació de polítiques monetàries i canviàries. Això no els ha d’estranyar. Ja va passar al 1985 (acords del Plaza) i al 1987 (acords del Louvre). La diferència és que aquests acords de coordinació van ser comunicats. Les implicacions d’aquesta tesi –que al meu entendre, i a la vista de les evidències, és molt factible– són molt clares i directes:
1. En primer lloc han de deixar de concentrar-se en el que un banc central o altre fa o diu. En la meva humil opinió, han d’enfocar tota la seva atenció a la volatilitat en les cotitzacions de divises. Si aquesta volatilitat segueix deprimida, vol dir que l’acord de coordinació monetària –i la ‘put’ dels bancs centrals sobre els mercats mundials–, segueixen actius. En aquest cas, qualsevol caiguda d’un actiu és una oportunitat de compra. Precisament la percepció que existia una coordinació de polítiques a nivell global el 1987 va portar a un ral·li en tots els tipus d’actius, especialment en cícliques, emergents i tot el relacionat amb la plata.
2. En cas contrari, si veuen que la volatilitat del DXY repunta de manera anòmala, això vol dir que l’acord de coordinació per assegurar l’estabilitat en el règim canviari global estaria a punt de saltar pels aires. En aquest cas, la inestabilitat que probablement vostè observi en aquell moment als mercats sigui l’assaig d’alguna cosa més desagradable i que estaria encara per arribar.
3. Això no obstant, em veig en l’obligació de recordar-los que aquests acords acaben per trencar-se i degeneren en greus episodis de desordre als mercats. Per què dic això? Els acords del Louvre el 87 sorgeixen com a conseqüència dels acords del Plaza del 1985, precisament perquè aquests no van funcionar. Molt breument. Entre 1980-1985 el dòlar es va apreciar més d’un 50% contra les divises del G5. El fort dòlar –i el greu dèficit comercial que va convertir els EUA en país deutor per primera vegada des de la Primera Guerra Mundial– representava una seriosa amenaça per als industrials nord-americans, els quals per cert, es van organitzar en un ‘lobby’ liderat per Caterpillar, IBM, Motorola i altres empreses agrícoles per pressionar al congrés obligant-lo a escollir entre aranzels o dòlar menys fort. El congrés va cedir i Baker, aleshores secretari del Tresor, va preparar els acords del Plaza a Nova York, pels quals el Japó, Alemanya, França, el Regne Unit i els EUA es van comprometre a aconseguir una devaluació del dòlar. Efectivament, el dòlar es va depreciar, però ho va fer un 50% contra el ien en tan sols dos anys!! –cortesia dels especuladors? Bé. És el que té anunciar un programa coordinat de devaluació. Els taurons oloren la sang i s’avancen. Potser per això, en aquesta ocasió, no s’hagi fet públic. I això ens porta al 1987, i al Louvre, on es va signar en l’acord precisament per «controlar» aquesta baixada del dòlar, i que va ser signat pels mateixos actors.
4. Louvre tampoc va funcionar. En dit acord, a part de la devaluació controlada del dòlar, es va acordar que la majoria d’aquests països reduïssin els seus dèficits fiscals entorn a l’1% del PIB, que el Japó reduís el seu superàvit comercial, i tots reduïssin els tipus d’interès de manera similar. Amb això es pretenia: 1) estabilitzar els mercats internacionals de divises, 2) corregir els desequilibris en el sistema, i 3) dinamitzar l’economia mundial mitjançant un «alleujament» monetari. Però llavors va passar el que havia de passar. Alemanya va pujar tipus d’interès –molt poc, del 3,6% al 3,85%– per por a la inflació. Això va obligar la Fed a augmentar tipus. La van seguir RU i Japó. La resta ja ho coneixen. El gran desordre! El bo a 30 anys del Tresor EUA va pujar del 7% al 10,2% i la borsa va col·lapsar un 32%.
5. Per tant, he de dir que qualsevol banc central que, de manera sorprenent, decideixi ara començar una política monetària restrictiva –apujar els tipus– de signe contrari a l’hipotètic acord no oficial –tot i que evident–, sap que corre el risc d’activar una crisi financera. És per això que se’m fa difícil veure a algun d’ells –incloent-hi la Fed– pujant taxes o deixant caure algun actiu o banc. Atenció! No dic que sigui impossible. Però sí difícil.
Concentrem-nos doncs en la volatilitat del DXY. Qui ho hagués dit, veritat? Sento molt turmentar amb tan somníferes digressions. No vaig ser educat per l’art de la retrospectiva, un art que consisteix a presentar tot el passat per explicar un succés ja esdevingut i que avui s’entén com una cosa que era ineludible. Això ho deixo als profetes del passat. El que em mou és ajudar-los a entendre el que es cou. I encara que no estigui al nostre abast evitar els turments del mercat quan aquests ja han començat –ja que en els mercats, com tot a la vida, els fets passen per diverses raons zoològiques que l’home no pot preveure–, sí que serveixen per minimitzar-los. Des d’avui, una caiguda dels mercats amb divises estables durarà poc; però amb divises inestables tindrà molt recorregut. Així que, no sé si acabarem com al Plaza, al Louvre, o potser hem de anar al zoo per descobrir aquestes raons zoològiques que, com tantes vegades en el passat, van acabar portant en orri les pretensions de controlar qualsevol règim canviari, o qualsevol mercat.