Es pot invertir en accions d’empreses de qualitat que ofereixin valor?
En l’entorn actual d‘inestabilitat en els mercats internacionals, és possible trobar actius on invertir de forma segura? Nosaltres creiem fermament que sí, sempre que es realitzi d’una forma seriosa i professional i assumint un horitzó temporal de mig i llarg termini. En aquest article els presentarem idees d’inversió en renda variable, seguint un estil d’inversió d’èxit reconegut que han utilitzat molts dels grans inversors internacionals. Per fer-ho, ens basarem en conèixer amb profunditat els aspectes tant de negoci com financers de les empreses, així com en comparar el preu de les accions d’aquestes companyies a les borses on cotitzen amb el resultats reals que generen.
Com bé enumera Warren Buffet «és molt millor invertir en companyies magnífiques a preus justos, que invertir en companyies mediocres a preus magnífics». Aquesta i moltes altres reflexions formen part d’un estil d’inversió que ja van començar a desenvolupar Benjamin Graham i David Cobb al 1934 en el seu llibre Security Analysis, i que han continuat perfeccionant molts altres grans inversors. Aquesta metodologia correspon a la inversió en valor (o ‘value investing’ en l’anglès). L’essència d’aquesta filosofia és invertir en accions a un preu menor del seu valor intrínsec, i que la diferència entre preu i valor garanteixi un important marge de seguretat. Aquest valor intrínsec l’estimem com l’actualització a valor present (valor avui) de la que es preveu serà la generació de caixa per l’accionista a futur del negoci real de l’empresa. Els inversors en valor consideren que a llarg termini el preu ha de tendir a aquest valor. Es tracta doncs d’analitzar les accions de les companyies per tal d’invertir en aquelles on el valor real sigui prou atractiu respecte al preu que cotitzen les accions en borsa, i tenir present que també depèn d’altres factors subjectius de la resta d’inversors. Això ens permet poder-ne esperar una bona rendibilitat i reduir-ne el risc.
Així doncs, sota aquest focus i a tall d’exemple, desenvoluparem dues propostes d’inversió mitjançant aquesta tècnica. Són dues de les posicions reals que tenim en les carteres d’inversió que gestionem actualment a Andbank.
La primera idea d’inversió que els presentarem és Hornbach. Es tracta de la cinquena companyia Europea per vendes en el segment de DIY (Do-it-Yourself) o “fes-ho tu mateix”, sector liderat actualment per la marca francesa Leroy Merlin. Remarcar que cotitzen a la borsa de Frankfurt tant Hornbach, com la companyia holding que, a més de ser propietària del 76 % de Hornbach, aglutina una immobiliària que és propietària de part dels actius on Hornbach desenvolupa el seu negoci. Abans d’entrar en detalls, destacaríem que ambdues companyies tenen valors ocults. Entre Hornbach i la companyia holding són propietaris d’un 50 %, en proporcions similars, de l’immobiliari total (botigues i magatzems emprats per l’activitat econòmica). La seva valoració reflectida a l’actiu considerem que està valorada per sota dels nivells raonables de mercat en més d’un 20 % del que tenen reflectides en llibres comptables. Hornbach és una companyia familiar Alemanya amb una llarga història d’èxit en el sector, pionera en posar al servei dels clients establiments de molt grans dimensions (> 10.000 m2) amb un ampli assortiment de productes.
Aquesta estratègia els va permetre ser líders en preus per economies d’escala (dilució de costos fixos per majors vendes) i és una tàctica que no han abandonat. Les diferents enquestes del sector de consumidors així ho demostren situant-la com l’empresa del sector més econòmica (en aquells països on està instal·lada) i com una de les millors en quant a la qualitat del servei rebut. Aquest lideratge i la percepció de satisfacció dels clients creiem que donen a l’empresa un avantatge competitiu (el que a l’anglès es coneix com econòmic moat) respecte a la resta de competidors. Si bé és cert, aquest avantatge, d’entrada, no sembla veure’s traduït en uns marges operatius i de retorns de capital més elevats, situats al voltant del 3 % i el 6 % respectivament, això es deu als següents motius:
En primer lloc hem de tenir en compte que es troben en un sector extremadament competitiu, on es ven un producte molt estàndard i en el qual la decisió de compra ve molt influenciada pel preu. Aquest fet justifica els marges baixos, a més, l’empresa s’ha vist encara més deprimida amb la intensificació de la competència en els últims anys, particularment a Alemanya (65 % de les seves vendes). D’altra banda, la companyia està fent un gran esforç financer per desenvolupar el seu propi canal de venda online, segment que actualment creix a doble dígit i on es preveu que passi de representar un 5 % de les vendes actuals del sector a un 25 % al 2025. Finalment, acabem contrastant la posició dominant en el sector quan observem que la companyia ha estat creixent persistentment molt per sobre dels seus competidors, no només de manera inorgànica (obertura de nous establiments), sinó que també en vendes comparables. També veiem injustificat que la companyia cotitzi per sota del seu valor comptable (actiu menys passiu), més encara si considerem els valors ocults mencionats, la qual cosa ens dóna un important marge de seguretat.
Una altra companyia que tenim en cartera des de fa gairebé un any i que continuem trobant molt atractiva pels preus actuals és Metall Zug. En aquest cas, l’empresa cotitza en Francs Suïssos a la borsa del país. Es tracta d’una companyia que agrupa 3 divisions molt diferenciades. La principal és la divisió d’electrodomèstics que representa un 63 % dels ingressos i un 70 % dels beneficis. La majoria d’aquestes vendes es corresponen a la seva marca V-ZUG, que està especialitzada en electrodomèstics d’alta gama i que és percebuda pels consumidors com a un producte d’alta qualitat i durabilitat; una característica molt desitjada a l’hora de comprar aquest tipus de productes. Aquesta percepció de valor de la marca permet preus més elevats que en definitiva es tradueix en majors marges i més generació de caixa per unitat d’inversió de capital.
D’altra banda, es tracta d’una companyia amb una fortalesa de balanç única, sense deute i amb una posició neta de caixa de 475 milions d‘Euros (una tercera part del que capitalitza la companyia en borsa). El 90 % de les seves vendes s’efectuen a Suïssa, on són líders destacats amb més d’un 40 % de quota de mercat i on l’estratègia dels últims anys ha estat enfocada en augmentar la seva gama de productes i internacionalitzar les seves vendes. A principis de 2015, amb l’alliberament del franc Suís i la seva conseqüent apreciació, es va posar a prova la situació competitiva de l’empresa. De la nit al dia els productors d’electrodomèstics estrangers i principals competidors (Electrolux, Siemens, etc.) van guanyar competitivitat en relació a V-ZUG, la qual cosa va portar a fortes baixades de preus. En aquest entorn es va posar de manifest la fortalesa del negoci ja que va ser capaç de, pràcticament, mantenir els preus dels seus productes sense que les vendes es veiessin afectades. L’altra divisió que presenta bones dinàmiques és la de maquinària de cablejat (principalment pel món de l’automoció) que, si bé tan sols representa un 15 % de les vendes del grup, és un dels líders globals per quota de mercat, només superada per Komax, i es troba en un sector de creixement estructural i marges elevats.
Per últim, tot i trobar-se en una indústria en creixement, la divisió de desinfecció i esterilització està immersa en un procés de reestructuració que l’ha portat els últims anys a acumular pèrdues importants. El 2015 van incorporar un nou director general a càrrec d’aquesta divisió per liderar la reestructuració i s’han fet passos importants per tal de millorar la competitivitat en el procés de fabricació. Creiem que aquesta etapa està prop de finalitzar i és possible que al 2017 aquest segment aporti en positiu al compte de resultats global. Ja per acabar, mirant-nos la valoració de la companyia observem que cotitza a múltiples de valoració baixos i amb un important descompte en relació als seus comparables. Un exemple és el múltiple de valor d’empresa (capitalització borsària més deute net) en relació a EBIT (beneficis operatius) que es troba lleugerament per sota de les 10 vegades EBIT quan els competidors estan capitalitzant al voltant de 12 vegades. Pensem que aquest gap s’hauria de tancar donada la qualitat dels seus negocis.
Aquests són dos exemples d’accions atractives en renda variable basades en el seu valor, una eina molt útil i captivant per decidir i gestionar amb èxit les inversions en renda variable. En el nostre exercici de valoració on descomptem els fluxos de caixa a futur, tant Hornbach com la companyia holding ens donen un potencial de revaloració superior al 20 %, mentre que, Metall Zug la valorem un 15 % per sobre dels nivells actuals (preus a 22 d’agost de 2016).
Com bé enumera Warren Buffet «és molt millor invertir en companyies magnífiques a preus justos, que invertir en companyies mediocres a preus magnífics». Aquesta i moltes altres reflexions formen part d’un estil d’inversió que ja van començar a desenvolupar Benjamin Graham i David Cobb al 1934 en el seu llibre Security Analysis, i que han continuat perfeccionant molts altres grans inversors. Aquesta metodologia correspon a la inversió en valor (o ‘value investing’ en l’anglès). L’essència d’aquesta filosofia és invertir en accions a un preu menor del seu valor intrínsec, i que la diferència entre preu i valor garanteixi un important marge de seguretat. Aquest valor intrínsec l’estimem com l’actualització a valor present (valor avui) de la que es preveu serà la generació de caixa per l’accionista a futur del negoci real de l’empresa. Els inversors en valor consideren que a llarg termini el preu ha de tendir a aquest valor. Es tracta doncs d’analitzar les accions de les companyies per tal d’invertir en aquelles on el valor real sigui prou atractiu respecte al preu que cotitzen les accions en borsa, i tenir present que també depèn d’altres factors subjectius de la resta d’inversors. Això ens permet poder-ne esperar una bona rendibilitat i reduir-ne el risc.
Així doncs, sota aquest focus i a tall d’exemple, desenvoluparem dues propostes d’inversió mitjançant aquesta tècnica. Són dues de les posicions reals que tenim en les carteres d’inversió que gestionem actualment a Andbank.
La primera idea d’inversió que els presentarem és Hornbach. Es tracta de la cinquena companyia Europea per vendes en el segment de DIY (Do-it-Yourself) o “fes-ho tu mateix”, sector liderat actualment per la marca francesa Leroy Merlin. Remarcar que cotitzen a la borsa de Frankfurt tant Hornbach, com la companyia holding que, a més de ser propietària del 76 % de Hornbach, aglutina una immobiliària que és propietària de part dels actius on Hornbach desenvolupa el seu negoci. Abans d’entrar en detalls, destacaríem que ambdues companyies tenen valors ocults. Entre Hornbach i la companyia holding són propietaris d’un 50 %, en proporcions similars, de l’immobiliari total (botigues i magatzems emprats per l’activitat econòmica). La seva valoració reflectida a l’actiu considerem que està valorada per sota dels nivells raonables de mercat en més d’un 20 % del que tenen reflectides en llibres comptables. Hornbach és una companyia familiar Alemanya amb una llarga història d’èxit en el sector, pionera en posar al servei dels clients establiments de molt grans dimensions (> 10.000 m2) amb un ampli assortiment de productes.
Aquesta estratègia els va permetre ser líders en preus per economies d’escala (dilució de costos fixos per majors vendes) i és una tàctica que no han abandonat. Les diferents enquestes del sector de consumidors així ho demostren situant-la com l’empresa del sector més econòmica (en aquells països on està instal·lada) i com una de les millors en quant a la qualitat del servei rebut. Aquest lideratge i la percepció de satisfacció dels clients creiem que donen a l’empresa un avantatge competitiu (el que a l’anglès es coneix com econòmic moat) respecte a la resta de competidors. Si bé és cert, aquest avantatge, d’entrada, no sembla veure’s traduït en uns marges operatius i de retorns de capital més elevats, situats al voltant del 3 % i el 6 % respectivament, això es deu als següents motius:
En primer lloc hem de tenir en compte que es troben en un sector extremadament competitiu, on es ven un producte molt estàndard i en el qual la decisió de compra ve molt influenciada pel preu. Aquest fet justifica els marges baixos, a més, l’empresa s’ha vist encara més deprimida amb la intensificació de la competència en els últims anys, particularment a Alemanya (65 % de les seves vendes). D’altra banda, la companyia està fent un gran esforç financer per desenvolupar el seu propi canal de venda online, segment que actualment creix a doble dígit i on es preveu que passi de representar un 5 % de les vendes actuals del sector a un 25 % al 2025. Finalment, acabem contrastant la posició dominant en el sector quan observem que la companyia ha estat creixent persistentment molt per sobre dels seus competidors, no només de manera inorgànica (obertura de nous establiments), sinó que també en vendes comparables. També veiem injustificat que la companyia cotitzi per sota del seu valor comptable (actiu menys passiu), més encara si considerem els valors ocults mencionats, la qual cosa ens dóna un important marge de seguretat.
Una altra companyia que tenim en cartera des de fa gairebé un any i que continuem trobant molt atractiva pels preus actuals és Metall Zug. En aquest cas, l’empresa cotitza en Francs Suïssos a la borsa del país. Es tracta d’una companyia que agrupa 3 divisions molt diferenciades. La principal és la divisió d’electrodomèstics que representa un 63 % dels ingressos i un 70 % dels beneficis. La majoria d’aquestes vendes es corresponen a la seva marca V-ZUG, que està especialitzada en electrodomèstics d’alta gama i que és percebuda pels consumidors com a un producte d’alta qualitat i durabilitat; una característica molt desitjada a l’hora de comprar aquest tipus de productes. Aquesta percepció de valor de la marca permet preus més elevats que en definitiva es tradueix en majors marges i més generació de caixa per unitat d’inversió de capital.
D’altra banda, es tracta d’una companyia amb una fortalesa de balanç única, sense deute i amb una posició neta de caixa de 475 milions d‘Euros (una tercera part del que capitalitza la companyia en borsa). El 90 % de les seves vendes s’efectuen a Suïssa, on són líders destacats amb més d’un 40 % de quota de mercat i on l’estratègia dels últims anys ha estat enfocada en augmentar la seva gama de productes i internacionalitzar les seves vendes. A principis de 2015, amb l’alliberament del franc Suís i la seva conseqüent apreciació, es va posar a prova la situació competitiva de l’empresa. De la nit al dia els productors d’electrodomèstics estrangers i principals competidors (Electrolux, Siemens, etc.) van guanyar competitivitat en relació a V-ZUG, la qual cosa va portar a fortes baixades de preus. En aquest entorn es va posar de manifest la fortalesa del negoci ja que va ser capaç de, pràcticament, mantenir els preus dels seus productes sense que les vendes es veiessin afectades. L’altra divisió que presenta bones dinàmiques és la de maquinària de cablejat (principalment pel món de l’automoció) que, si bé tan sols representa un 15 % de les vendes del grup, és un dels líders globals per quota de mercat, només superada per Komax, i es troba en un sector de creixement estructural i marges elevats.
Per últim, tot i trobar-se en una indústria en creixement, la divisió de desinfecció i esterilització està immersa en un procés de reestructuració que l’ha portat els últims anys a acumular pèrdues importants. El 2015 van incorporar un nou director general a càrrec d’aquesta divisió per liderar la reestructuració i s’han fet passos importants per tal de millorar la competitivitat en el procés de fabricació. Creiem que aquesta etapa està prop de finalitzar i és possible que al 2017 aquest segment aporti en positiu al compte de resultats global. Ja per acabar, mirant-nos la valoració de la companyia observem que cotitza a múltiples de valoració baixos i amb un important descompte en relació als seus comparables. Un exemple és el múltiple de valor d’empresa (capitalització borsària més deute net) en relació a EBIT (beneficis operatius) que es troba lleugerament per sota de les 10 vegades EBIT quan els competidors estan capitalitzant al voltant de 12 vegades. Pensem que aquest gap s’hauria de tancar donada la qualitat dels seus negocis.
Aquests són dos exemples d’accions atractives en renda variable basades en el seu valor, una eina molt útil i captivant per decidir i gestionar amb èxit les inversions en renda variable. En el nostre exercici de valoració on descomptem els fluxos de caixa a futur, tant Hornbach com la companyia holding ens donen un potencial de revaloració superior al 20 %, mentre que, Metall Zug la valorem un 15 % per sobre dels nivells actuals (preus a 22 d’agost de 2016).