Àlex Fusté Economista en cap Andbank

Passem d’una posició sobre ponderada sense cobertura a una sobre ponderada amb cobertura canviària.

Invertir en el Ien avui és com seguir un llibre d’instruccions en el qual et canvien l’ordre de les pàgines a cada pas de fulla. Les autoritats nipones ho han convertit en una cosa definitivament perillosa. Semblant a prendre els rems d’una canoa al costat d’una cataracta. 

Per a comprendre la complexitat d’invertir en aquest mercat: durant la primera setmana d’agost, Shigeru Ishiba, llavors candidat a primer ministre (avui ja en funcions), va recolzar obertament la normalització de la política del BoJ, és a dir, pujades de tipus d’interès. Ho va fer en un context en el qual el BoJ acabava de pujar èl tipus d’interès el 30 de juliol, i conscient que la seva postura exacerbaria l’expectativa d’un cicle de pujades. Alguna cosa que va passar i va portar al JPY a revaloritzar-se un 16% contra el USD (que va passar de 162 a 140). En aquells dies, manteníem una posició llarga al Japó sense cobertura canviària (unhedged) i amb un price target per al Ien de 130-135 (esperàvem, doncs, un 6% addicional de revaloració). Decidim mantenir la posició en el Ien, reconfortats en la trajectòria crítica de Ishiba cap a l’estímul monetari impulsat per l’exgovernador del BoJ, Haruhiko Kuroda.

Lamentablement, una vegada convertit en primer ministre, la postura de Ishiba va durar poc. Menys que la fidelitat a una dieta davant un bufet cinc estrelles. Ara, les noves autoritats han abandonat abruptament l’incipient procés de normalització monetària observat al juliol i han tornat a l’ambigüitat característica de la gradualitat i la procrastinació en el retir dels estímuls. Una volta a la postura que prèviament va portar al JPY a una forta depreciació. El mal anomenat «PUT al Ien» ha resultat efímer. Temem que, tant el nou govern com el BoJ, en el seu paper executiu, permetin que el JPY reprengui el camí de les depreciacions. Les nostres sospites descansen en exemples recents d’aquesta nova (laxa) conducta canviària, i es pot observar en els comentaris del recentment nomenat ministre de finances, Kato, qui recentment va declarar que «el ien feble té tant avantatges com desavantatges». El fet que el ministre suggereixi que un JPY feble té «avantatges» ens dona pistes que les autoritats estan còmodes presenciant una volta a la depreciació del Ien. De manera similar, el membre de la junta del BoJ, Asahi Noguchi, va destacar la necessitat d’un to gradual en el missatge clau del banc. «Hi ha marge per a un petit ajust més, però avaluarem cada alça de taxes quan sigui segur fer-ho». Clarament un enfocament lent en la normalització de les taxes d’interès. Lluny de les expectatives de juliol. En conclusió, el nou enfocament polític és negatiu per al JPY però, al mateix temps, positiu per al mercat de renda variable japonès. Per això, ahir vam decidir ajustar la nostra estratègia per al mercat japonès, passant d’una posició sobre ponderada sense cobertura (Overweight Unhedged) a una sobre ponderada amb cobertura canviària (Overweight Hedged).

Per què sobre ponderar el mercat d’accions japonès? 

Les reformes de governança a penes comencen. No ho dic jo, ho diu el cap del TSE (Tòquio Estoc Exchange), i les nostres esperances són altes de què el mercat d’accions del Japó vegi una reavaluació positiva a mesura que els directius corporatius es tornin més conscients que el diàleg amb els accionistes és cada vegada més necessari. Hem identificat avanços entre els components de l’índex Prime de la TSE en les estratègies per a millorar l’acompliment de les accions, si bé el regulador continua instant les empreses a comprometre’s regularment amb els accionistes. Han de recordar que tota aquesta reforma de la governança s’emmarca en un procés pel qual el TSE imposa als directors executius l’obligatorietat de millorar els indicadors d’eficiència del capital i els preus de les accions. A poc a poc, més empreses de primera línia japoneses s’estan comprometent a millorar el preu de les seves accions, i el retorn a l’accionista. Tot neix d’una singularitat. Una anomalia. I és que aproximadament el 47% de les empreses en l’ampli índex Topix del Japó cotitzaven en el 1Q per sota del seu valor comptable, en comparació amb el 18,4% a Europa i el 4,8% als EUA (dades proporcionades per Jefferies). Aquesta singularitat es manté avui dia. Una bretxa que suggereix que les empreses japoneses tendeixen a mantenir excés d’efectiu i altres actius, com a accions en altres empreses, en lloc d’utilitzar-los per a millorar el retorn dels seus accionistes. En aquest context, el TSE és qui està promovent una reforma obligatòria per la qual les empreses es veuen forçades a ser conscients d’aquest problema d’índexs baixos de P/BV, i per a això, insta les empreses a publicar les causes dels seus índexs baixos (principalment relacionades amb estructures de capital excessivament complexes i ineficients), així com les mesures a prendre per a augmentar el preu de les seves accions. El moviment de la TSE és atrevit, i el més recent en una sèrie de mesures destinades a augmentar l’atracció del mercat de valors japonès per als inversors.

Les empreses han començat a respondre a les exigències i les mesures requerides, amb recompres d’accions aconseguint un màxim històric el mes de maig passat, transparència i promoció de canvis en l’estructura del capital, a fi d’aconseguir els objectius del regulador.

Per això, mantenim la nostra posició en el mercat japonès dins dels nostres mandats. I més ara, que hem vist com els estímuls trigaran molt més a ser retirats.