Ral·li de bons a l’agost - Desafiant la narrativa de recessió
Aquest estiu, les corbes han experimentat un significatiu moviment a la baixa (alça de preu en els bons). Com es mostra en el gràfic adjunt, les taxes d’interès (TIRs) dels bons als Estats Units i Alemanya han tingut un reajustament a la baixa a l’estiu d’una intensitat pròxima al 20% (he fet un reajustament base 100, perquè puguin percebre la intensitat). Aquest comportament ha generat resultats molt favorables per a les forquilles de bons; també per als nostres mandats de gestió discrecional, tant conservadors com moderats, per als quals hauríem aconseguit ja el rendiment esperat per a tot l’any.
Tot bon gestor ha de qüestionar-se la naturalesa dels moviments en els actius, només així podrà avaluar la seva possible continuïtat. Referent a això, el consens—i al meu entendre, de forma una mica ingènua— atribueix aquest ral·li de bons al temor d’una recessió imminent. Una explicació tradicional, però no necessàriament encertada.
Des de la nostra perspectiva, no considerem que la recessió sigui un escenari pròxim, la qual cosa ens obliga a buscar les veritables causes d’aquest moviment en altres direccions. En aquest exercici he identificat una troballa interessant. En revisar la balança de pagaments del Japó —una pràctica que realitzo mensualment— he descobert que els inversors domèstics japonesos van realitzar a l’agost (i part de juliol) compres rècord de deute estranger, impulsades per la fortalesa del ien. Les famílies i els fons mutus japonesos van destinar 51,3 mil milions de dòlars, només a l’agost, a la compra de bons estrangers, principalment governamentals. Aquesta és una xifra sense precedents, superant en més d’un 35% el rècord mensual registrat al juliol de 2016. L’apreciació de més del 20% del JPY en els últims dos mesos ha atorgat a aquests inversors un major poder adquisitiu per a la compra d’actius estrangers.
En conseqüència, haig de pensar que l’argument d’una recessió i de retallades agressives per part de la Fed i el BCE podria esvair-se aviat. Tanmateix, això no implica necessàriament una normalització a l’alça immediata de les TIRs. Preveig que la pressió compradora de bons per part dels inversors japonesos podria continuar. Per què? He sabut que JPMorgan, UBS i BNP han recomanat eliminar les cobertures canviàries en posicions d’actius japonesos (accions). I si recomanen això significa que, aquestes entitats, probablement tenen una posició llarga forta en el Ien. El que indica que no anticipen una ràpida depreciació d’aquesta moneda. Si tinc raó, els inversors japonesos —tant privats com institucionals— continuaran comptant amb poder de foc, gràcies a la fortalesa de la seva moneda, per a incrementar les seves compres de bons en l’exterior amb un major valor nominal.
Estratègia
A la llum d’aquestes informacions, i sobre la base de les nostres últimes reflexions, deixarem que les TIRs segueixin el seu camí a la baixa una mica més abans de reduir la nostra exposició a sensibilitat de tipus, en espera que la narrativa de «no recessió» torni a dominar el mercat i propiciï un nou moviment alcista en la corba.