Àlex Fusté Economista en cap Andbank

El mercat de valors japonès és, amb diferència, el mercat amb millor rendiment el 2023 amb una apreciació del +23,8% del Nikkei 225, que el situa molt per sobre del 15% del VN vietnamita, del 13% de l’S&P, del +9% del Sensex indi, del 6,7% de l'Euro Stoxx i, per descomptat, del -3,6% del Shenzhen xinès.

No obstant això, el mercat japonès continua sent objecte de nombroses preguntes i incerteses. Aquestes preguntes requereixen respostes exhaustives. Amb aquest objectiu, he pres la iniciativa d'abordar el conjunt de preguntes que vostès han plantejat i, en la mesura de les meves possibilitats, oferir respostes exhaustives que facilitin la presa de decisions informades sobre aquest mercat.

Si us plau, recordin que, en els nostres mandats discrecionals, el 2022 es va prendre la decisió d'assignar una part de les nostres carteres a aquest mercat. Continuem mantenint aquesta exposició al Japó, que constitueix el 6% del total de les inversions en capital. Ara abordem totes aquestes preguntes i donem les nostres respostes.

Desacoblament del Banc del Japó: temps difícils per ser banquer central al Japó?

Abans d'abandonar la seva política ZIRP, el governador Kazuo Ueda insisteix que el Banc del Japó necessita proves clares del tipus d'inflació adequat, la inflació basada en la demanda, abans de reduir la seva flexibilització monetària. El problema d'un Banc del Japó que mantingui la seva posició ultrafàcil mentre la resta de bancs centrals d'altres llocs s'estan endurint és una depreciació del JPY, que al seu torn condueix a una inflació del tipus equivocat -inflació importada-, fent que l'objectiu polític del Banc del Japó sigui encara menys assolible, alhora que crea nous desequilibris. Per exemple, el Ministeri de Finances del Japó critica la política del Banc del Japó perquè diu que una moneda tan depreciada l'obliga a suportar la càrrega fiscal dels subsidis energètics (per compensar els efectes de la inflació del cost del combustible importat). El ministre de Finances vol que el Banc del Japó canviï de rumb i reverteixi la debilitat del ien, tot generant un efecte desinflacionista sobre l'energia i una reducció de la necessitat de subvencions.

Atrapats entre l'espasa i la paret, quin futur té la política monetària del Banc del Japó i el JPY?

El Banc del Japó sembla estar atrapat entre l’espasa i la paret i, en comptes de sortir-ne, diversos motius ens fan pensar que podria decidir quedar-s'hi un temps. 1) El Japó vol que la Reserva Federal faci el treball pesat, tot refredant l'economia nord-americana i donant lloc a una mena de tendència deflacionista global. 2) Després d'haver incomplert els seus objectius d'inflació en les últimes quatre dècades, el Banc del Japó ha estat notablement innovador al llarg dels anys ancorant la política monetària al rendiment nominal del JGB a 10 anys (suprimint els tipus a llarg termini) com l'única manera de sortir de la seva trampa deflacionària. El problema d'aquesta política innovadora és que ha vist els tipus reals cada cop més negatius, i el ien cada cop més feble. No és fàcil per al Banc del Japó abandonar aquesta posició innovadora. Tanmateix, el Banc del Japó ha intentat superar aquest efecte contraproduent d'un ien més feble (i d'una inflació del tipus incorrecte) tot ampliant la seva banda objectiu per al rendiment a 10 anys fins a l'1%. El que creiem és que, si les autoritats veuen que els augments salarials s'acceleren a un ritme coherent amb el seu objectiu d'inflació del 2%, el Banc del Japó permetrà augmentar els rendiments del JGB, i això seria un precursor d'un augment dels tipus de política del Banc del Japó. La bona notícia és que els sous ja estan creixent a aquest ritme del 2% (vegin el gràfic següent) i els ingressos totals dels empleats (ingressos en efectiu més ingressos laborals) creixen al 3%, la qual cosa ens fa pensar que el desacoblament del Japó en termes de política monetària està a prop del seu final, i més aviat que tard podríem veure el final de la política de facilitació monetària. Això hauria de conduir a una estabilització del ien, i qui sap si fins i tot a una apreciació. En aquestes circumstàncies, és probable que els bancs centrals occidentals ja estiguin al final del seu cicle d'enduriment, mentre que el Banc del Japó estaria al principi, cosa que podria donar lloc a un suport (suau) per a la moneda. Tampoc esperem que el Banc del Japó giri la seva naturalesa innovadora 180 graus, de manera que no ens espanta una possible inversió en la tendència de la renda variable del Japó.

És possible aconseguir l'estabilització del ien sense danyar els mercats de deute i accions? Sí

Amb més d'un bilió de dòlars en reserves exteriors, el Banc del Japó té molt poder d'intervenció per desplegar i revertir la depreciació del JPY. D'altra banda, el Banc del Japó encara està disposat a exercir la seva influència sobre la meitat del mercat JGB que encara no té (i continuar amb QE). Per descomptat, fer totes dues coses simultàniament podria ser contraproduent i alimentar més especulacions. Però també significa que el Banc del Japó podria intentar defensar ambdues línies en el terreny (el ien i el rendiment del JGB a 10 anys) a curt termini, amb l'esperança que l'evolució externa alteri el càlcul risc-benefici del mercat.

La millora de les perspectives econòmiques pot continuar donant suport al mercat?

Recentment, l'FMI va augmentar la seva previsió de creixement del PIB per al Japó per al 2023 de l'1,4% al 2,0%. Atès que l'economia japonesa va créixer un 1,8% el primer semestre del 2023, això implica que hauria de créixer més ràpidament en el segon semestre (2,2%) que en el primer semestre. Aquest optimisme ha afectat el sentiment a casa, i el Banc del Japó també s'espera que augmenti la seva avaluació, la qual cosa, al seu torn, condueix a uns rendiments més alts dels bons en previsió d'un final de ZIRP. No obstant això, i segons dades d'alta freqüència, l'optimisme pot ser prematur i difícil de materialitzar a curt termini. L'índex de condicions actuals de l'Enquesta d'observadors de l'economia de setembre era de 49,9 en comparació amb el consens de 53,2 i 53,6 el mes anterior. L'índex de perspectiva era de 49,5 enfront del consens 51,3 i 51,4 el mes anterior.

El govern japonès té previst ampliar les subvencions per a la gasolina, el gas natural i l'energia que havien de caducar a finals del 2023. Les subvencions es consideren urgents, ja que el govern de Kishida vol reduir la càrrega de les empreses per mantenir l'impuls cap a les pujades salarials a les converses laborals anuals del març.

La venda d'UST al Japó està augmentant els rendiments i pressiona el mercat global de renda variable. Aquest és un cas de cercle viciós?

Els bons del Tresor s'enfronten a una pressió de venda addicional de les asseguradores de vida japoneses que continuen descarregant les participacions, ja que l'augment dels costos de cobertura compensa l'atractiu dels bons sobirans dels Estats Units de més rendiment. Algunes asseguradores de vida principals han marcat l'augment de l'exposició als JGB centrant-se en els valors a llarg termini. Les asseguradores de vida van vendre 1.300 milions de dòlars més de bons estrangers durant el semestre fiscal que va finalitzar el 30 de setembre després de les vendes de 53.700 milions de dòlars del semestre anterior.